В 2019-ом году Национальный банк успешно перевыполнил свой основной KPI, основанный на политике Инфляционного таргетирования, снизив потребительскую инфляцию к концу года до всего 4,1%. Но такая дезинфляция была обусловлена преимущественно не улучшением макроэкономической ситуации в Украине и ключевых бизнес-индикаторов, а ревальвацией в результате неустойчивого и сезонного профицита платежного баланса.
Напомним, изначально установленный на 2019-ый год таргет инфляции составлял 6,3% (против 9,8% в декабре 2018-го), что уже представляло из себя значительное замедление инфляции в рамках года. Соответственно, и жесткую монетарную политику в виде сохранения реальной учетной ставки на уровне 9-10% и — результирующее снижение уровня общего кредитного портфеля экономики к ВВП.
Паралельно, средний уровень ликвидности, абсорбированной через депозитные сертификаты (или средств, которые могли быть направлены на кредитование реального сектора) Национальным банком в 2019-ом году составил 58,8 млрд грн. и 157 млрд грн. к концу декабря. То есть, утверждение, что валютный рынок находился в равновесном состоянии и сложившийся курс – был балансом спроса и предложения (исходя из того, что обменный курс – это соотношение гривневых и валютных агрегатов) – на наш взгляд некорректно.
Действительно, в 2019-ом году украинская экономика столкнулась со значительным профицитом платежного баланса: не только валютой, которую удалось выкупить Национальному банку и пополнить резервы — $2,4 млрд, но и дополнительными приблизительно $6,3-7,6 млрд, “развернувшими” валютный рынок к 23,2 грн./долл. к концу года. В Национальном банке сложившуюся назвали ситуацию “новой реальностью”.
В частности, приводились примеры других стран: Польши, Израиля, Чехии и Румынии, которые перешли к политике инфляционного таргетирования, и в результате также столкнулись с укреплением национальной валюты (РЭОК) на схожие с ревальвацией гривны значения.
Но в кейсах, приведённых Национальным банком, ревальвация (укрепление РЭОК’а) являлась закономерным процессом — следствием значительного улучшения макроэкономической среды и притока внешних инвестиций (долгих и устойчивых притоков валюты).
Либо же, результатом повышения производительности труда / эффективности, стоимости экспортируемых товаров (индекса условий торговли). Таким образом, экономика и реальный сектор в своем большинстве не могли пострадать от ревальвации, так как снижение конкурентоспособности от укрепления курса компенсировались другими, более весомыми факторами. И в результате финансовый результат предприятий – оставался положительным, а инвестиционные настроения и статистика производства улучшались.
Национальному банку пришлось столкнуться с дилеммой: временно отклониться от коридора таргетируемой инфляции или допустить резкое укрепление гривны. В регуляторе ссылаются на то, что сальдо интервенций в 2019-ом году составило больше $8 млрд (чистый выкуп валюты с рынка). Здесь важно отметить, что выкупленная регулятором валюта направлялась Министерству финансов для выплат по внешнему долгу, который абсорбировал соответственный эквивалент гривны с рынка в виде налоговых сборов.
В то же время, ревальвация в Украине была обусловлена не притоком внешних долгосрочных инвестиций в реальный сектор или увеличением экспортных поставок (независимо от того прирост это физических объемов экспорта или улучшения ценовых условий торговли), а комбинацией внешних неустойчивых факторов.
В действительности же, чистый прирост золотовалютных резервов и погашение долга перед МВФ в 2019-ом году составило всего $2,9 млрд (за вычетом зачисления денег Газпрома). То есть, НБУ выкупил в резервы только треть от общего профицита валютного рынка. Важно отметить, согласно композитному критерию МВФ – золотовалютные резервы Украины состоянием на конец 2019 года все еще остаются на 25% ниже рекомендуемой нормы. В таких условиях, ярко читаемым — является замещение стабильных источников притока валюты в страну в форме экспорта — краткосрочной комбинацией внешних неустойчивых факторов. Так, физические темпы прироста экспорта на фоне 18%-го укрепления РЭОК’а уже замедлились с 10-12% в 2018-ом до всего 3-4% во втором полугодии. Одновременно, при ухудшении деловых ожиданий бизнеса, — основной прирост импорта пришелся не на инвестиционные категории (импорт производственных средств, сырья для дальнейшей переработки), а потребительские: бытовую электронику, автомобили, обувь и одежду, продукты питания. Ожидаемо, к 4 кв. 2019 года негативные тенденции в реальном секторе из-за резкого укрепления гривны почти на 20% — стали более ощутимы.
В Национальном банке, который допустил такие резкие колебания курса и подпал под соответственную критику лидеров реального сектора, корректно акцентируют на том, что наиболее уязвимой в 2019-ом году подотраслью промышленности была именно металлургия, упавшая на фоне негативной мировой конъюнктуры. Также, в регуляторе ссылаются на негативное влияние торговых войн между США, Китаем и ЕС на украинскую промышленность, теплую зиму – программируемый спад в производстве электро / тепло энергии и позитивное влияние удешевления импортных составляющих в том же экспорте.
Однако, на фоне группы стран ЕС, 10%-ый спад металлургии в Украине за 4 кв. 2019 года — оказался почти вполовину глубже. Аналогично, обстоит ситуация и с промышленностью в целом: при спаде в локомотивах зоны ЕС состоянием на ноябрь-декабрь 2019-го всего на 1,8%, украинская промышленность “просела” на 7,7%. Так, в 4 кв. 2019-го отрицательную динамику — показали все виды промышленности, за исключением химической подотрасли. В том числе, виды деятельности с традиционно высокими уровнями передела и добавочной стоимости: фармацевтика (-2,1%), пищевая и текстильная промышленность (-3,8% и -8,7%), машиностроение (-11%).
Суммарно, рецессия в промышленной отрасли отразилась в замедлении прогнозируемых темпов прироста реального ВВП в 4 кв. — до 2,2%. Как результат, по данным Министерства экономики сводный индекс производства реального сектора в 2019-ом году замедлился до 1,6% (против в среднем 3,6% прироста за 2016-2018 годы). Итоговая оценка роста реального ВВП Украины в 2019-ом году снижена Национальным банком и Министерством экономики с 3,5% (в октябре) до 3,3%.
Несмотря на удельный вес промышленности в 21% и сельского хозяйства в 11% — рабочие места и внутренний спрос, генерируемый ими по принципу “перевернутой пирамиды” (или мультипликатора расходов) — создает спрос и рабочие места в том числе — на остальные 68% ВВП. В частности, для ряда других подотраслей услуг: финансового сектора, IT-отрасли, торговли, транспорта – промышленность и аграрный сектор выступают ключевыми потребителями.
Поэтому, наблюдаемые признаки рецессии в сельском хозяйстве и промышленности, вопреки бытующему мнению, не могут не отобразиться и на остальных отраслях экономики. Важно отметить, что негативные последствия ревальвации, вызванной внешними и неустойчивыми факторами притока валюты, в полной мере могут проявиться только к 2 кв. 2020 года. Так, если Национальный банк не изменит политику интервенций и не вернет курс в коридор хотя бы 25,5-26,5 грн./долл., многие как экспортно-ориентированные предприятия, так и внутренние операторы не смогут продолжить покрывать убытки за счет внутренних резервов и будут вынуждены начинать сокращать персонал. Фактически, убытки от штрафных санкций при срыве поставок и нежелание увольнять набранный персонал (нести в перспективе дополнительные административные расходы на формирование новых коллективов) – заставили многие предприятия закрыть производственные циклы, не сокращая оборотов.
Но 9-12 месяцев – это традиционный лаг в реальном секторе, после которого менеджмент будет принимать новый производственный план, при новых вводных. Поэтому, чтобы не допустить дальнейшего сокращения и углубления рецессии – у Национального банка все еще есть запас времени для плавного “разворота” гривны и подачи сигнала о предполагаемом курсовом коридоре на 2020-2021 годы. На наш взгляд, Национальному банку, как регулятору, отвечающему в том числе за долгосрочную стабильность, следовало выкупать валюту и увеличивать резервы — более активно. В частности, как указывает сам регулятор, инфляция в 4-ом квартале — при сохранении обменного курса на уровне 27 грн./ долл. к концу года замедлилась бы к изначально прогнозируемым 6,3%, вместо достигнутых 4,1% — перевыполнения плана. Также, крайне важно отметить эластичность индекса цен потребителей (его замедления) к ревальвации: после снижения курса ниже отметки в 25 грн./долл. наблюдаемый эффект укрепления гривны был крайне низким, ввиду курсовых рисков, заложенных ключевыми импортёрами. Фактически, эффект замедления инфляции после укрепления гривны выше 25 — отсутствовал. При этом, Национальный банк — заново ввёл фактор непрогнозируемости и волатильности в деловые ожидания реального сектора. Что в условиях низкой зависимости инфляционных ожиданий населения (а также низкого уровня доверия к регулятору) от уровня выполнения таргета инфляции — только создаёт предпосылки для ужесточения будущей монетарной политики.
Так, предположение, что укрепление гривны обусловлено “разворотом” традиционных ожиданий населения относительно девальвации гривны — не подтверждаются итоговыми данными платежного баланса. Чистая покупка валюты населением в 2019-ом году составила $3,3 млрд. К сравнению, чистый приток строчных вкладов (включительно – до года) населения в 2019-ом году составил всего 22,9 млрд грн. Что еще раз подтверждает – основным инструментом накопления в 2019-ом году оставалась наличная валюта.
Подбивая итоги: важно варьировать сезонные и неустойчивые профициты на валютном рынке и фундаментальные потоки – как в, упомянутых Национальном банком, Польше и Чехии начала 2000-ых. В зависимости от качественной структуры притока валюты в страну Национальный банк и Правительство должны определять оптимальную структуру будущей валютной политики.
А именно: объемы выкупа валюты в резервы и возможного отклонения от таргетируемой инфляции, допустимый коридор колебаний курса (который не повредит внутреннему производителю и экспортерам), объемы абсорбции гривны через депозитные сертификаты и погашение долга Министерства финансов перед Национальным банком.