Прогноз на 2026-2030 роки

Сценарний прогноз економічних факторів і ризиків у разі закінчення війни в 2026 році та середньостроковий прогноз розвитку української економіки до 2030 року.

2025.

У листопадовому випуску Monthly Economic Outlook ми підбиваємо попередні підсумки не тільки року, але й майже чотирьох років війни після повномасштабного вторгнення Росії в Україну в лютому 2022-го.

Після ініціатив президента США Трампа ймовірність укладення перемир'я або довгострокового миру між РФ і Україною за його посередництва є високою як ніколи.

Тому наша група, Ukraine Economic Outlook, оновила свої розрахунки сценарного прогнозу післявоєнного економічного розвитку України в 2026-2030 роках. Відразу обмовимося, що з прийнятною точністю розрахувати всі післявоєнні ризики і шоки для економіки неможливо. Однак ми вважаємо за необхідне поділитися з вами в цій статті попередніми розрахунками впливу очевидних факторів (і позитивних, і негативних), які визначатимуть перший рік після завершення бойових дій, і очевидними для нас трендами, що визначатимуть економічне майбутнє України протягом п'яти післявоєнних років. 

Військова трансформація економіки в 2022-2025 роках.

Після постковідного 2021 року, за час якого Україна здійснила один із найбільших проривів у своїй новітній економічній історії (зарплати зросли на 18%, роздрібний товарообіг – на 30%, експорт – на 39%, а ВВП у доларах США – на 28% за один рік, сягнувши історичного максимуму в $200 млрд), 2022-й – перший рік початку війни – став для макроекономіки країни критично важливим роком, коли наша країна мала розробити нову «військову модель» збереження макростабільності в умовах максимальних воєнних ризиків або загинути.

Головними підсумками 2022 року стали:

1. Збереження макрофінансової стабільності. Завдяки грамотній політиці НБУ масовий відтік вкладів з банків, який міг призвести до каскадного банкрутства української банківської системи, як це траплялося під час фінансових криз 2008 і 2014 рр., вдалося зупинити ще в перші два тижні війни. У підсумку за три роки війни та критично високий відсоток неповернених кредитів, типовий для воюючої економіки, в Україні через власну неплатоспроможність не збанкрутував жоден банк. 6 фінустанов, які за 4 роки були визнані регулятором неплатоспроможними, залишили ринок через конфлікт з новою системою фінмоніторингу, що сталося б з ними і в мирний час. А з літа 2022 року у банківській системі відновився приріст депозитів, який триває  й досі. Обмінний курс, зафіксований з початку повномасштабного вторгнення, з жовтня 2023-го в умовах переважаючого профіциту платіжного балансу (завдяки допомозі західних союзників України) знову перейшов у плаваючий режим. Жорсткі адміністративні обмеження на транскордонні транзакції за поточними та капітальними рахунками поетапно знімаються третій рік поспіль.

2. Зупинка процесу масової міграції населення і початок процесу їх повернення. На піку показник біженців, які виїхали з України в перший рік війни (переважно жінок і дітей), становив близько 12 млн осіб. Однак, якщо проаналізувати чистий відтік населення (тут ми використовуємо дані Євростату, ООН і Держприкордонслужби України), то ми побачимо, що 5 млн з них повернулися в Україну ще до кінця 2022 року. У 2023-2025 роках повернулися ще близько мільйон осіб. Таким чином, «чистий відтік» мігрантів на кінець 2025 року, за даними, перевіреними ЄС і Україною, становить 5,9 млн осіб, або 7,1 млн з урахуванням окупованих територій. Кожен мігрант – це подвійний удар по економіці: він не виробляє більше доданої вартості своєю економічною діяльністю всередині країни, і на його кошик щомісячного споживання звужується внутрішній попит. Зараз нам відомо, завдяки статистиці карткових транзакцій НБУ, що витрати мігрантів становлять близько $12 млрд на рік. Це колосальний удар для країни з довоєнним ВВП у 200 млрд. Однак складно порахувати наслідки, якби вимушених мігрантів було не 7, а 12 млн осіб, як на початку війни.

3. Побудова стійкої макроекономічної моделі «військового кейнсіанства». В умовах неминучого для повномасштабної війни різкого падіння внутрішнього попиту з боку приватного сектору економіки (за рахунок руйнувань і окупації територій), падіння матеріального виробництва – «мінус» 28,8% реального ВВП за 2022 рік, – падіння внутрішнього попиту (за рахунок міграції понад 7 мільйонів споживачів за межі України), а також більш ніж двократного падіння зовнішнього попиту (за рахунок драматичного падіння експорту в умовах морської блокади в 2022-му) уряду в перші ж п'ять місяців війни, до липня 2022 року, вдалося побудувати макроекономічну модель заміщення приватного попиту в економіці державним. Вона була і раніше відома як модель «військового кейнсіанства» і була успішно реалізована урядом Черчилля у Великій Британії в 1939-1945 роках і урядом Рузвельта в 1943-1945 роках. Це коли за рахунок зовнішнього боргового фінансування держава, у вигляді розширених витрат, заміщає падіння сукупного попиту з боку приватного сектору. Негативною екстерналією цієї моделі є розширення «частки держави в економіці» (частки бюджету у ВВП).

Фактори стабільності актуальної макроекономічної моделі України.

Друга половина 2022 року, а також весь 2023-й і 2024-й продемонстрували нам закріплення і стійкість цієї нової макроекономічної моделі України.

Свідченням цього є стабільне, хоча і невелике відновне зростання економіки. Реальний ВВП відновився на 5,5% в 2023-му, на 2,9% у 2024-му і близько 2% очікується у 2025 році. Після піку падіння до 71% він сягне до кінця 2025 року, згідно з нашим прогнозом, лише близько 79% довоєнного індексу. Доларовий ВВП України, який до війни, нагадаємо, становив $200 млрд, відновився зі $162 млрд у 2022-му до $191 млрд за підсумками 2024-го з прогнозом $211 млрд на 2025 рік.

Середня офіційна доларова зарплата, яка становила в 2021 році історичний максимум у 515 дол./міс., впала на піку до 400 дол./міс. влітку 2022-го і вже відновилася у вересні 2025 року до 650 дол./міс., істотно перевищивши довоєнний рівень.

Роздрібний товарообіг, що становив на піку довоєнного 2021 року $53 млрд на рік, у 2025-му становитиме не менше $63 млрд. Як ми вважаємо, насамперед завдяки збільшенню споживчих витрат «нового середнього класу» з ЗСУ.

Основою всього цього, повторимося, не є якесь «економічне диво», створене урядом або Національним банком. Основою стабільності та повільного, але стабільного відновлювального зростання української економіки є стабільне щорічне надходження $40-50 млрд зовнішнього фінансування з боку західних країн-союзників України у 2022-2025 роках. (Очікуване надходження у 2025 році – $57 млрд).

Саме такий обсяг коштів у масштабах української економіки, ВВП за 3 роки війни після падіння 2022-го зріс від $162 до $211 млрд, і забезпечив цю стабільність і навіть поступальне зростання. На наш погляд, будь-яка країна, яка отримує ззовні (переважно у вигляді безповоротного фінансування) 20-25% свого ВВП у вигляді припливу валюти, здатна була б зберегти свою макрофінансову стабільність у короткостроковій перспективі.

Поряд з позитивними екстерналіями «військового кейнсіанства», описаного вище, Україна за три роки війни накопичила і негативні екстерналії цього типу економічної моделі.

Фактори ризику актуальної макроекономічної моделі України.

Перший негативний фактор: критичне стиснення/скорочення приватного сектору економіки. Приватний сектор економіки (не враховуючи зовнішніх вливань) генерує на кінець 2025 року лише $140 млрд ВВП з $211 млрд (з урахуванням зовнішньої допомоги Україні). У разі не тільки припинення, але навіть істотного скорочення зовнішньої допомоги українська економіка неминуче переживе нову «корекцію» балансу держфінансів, що породжує інфляційні та девальваційні ризики. Це неминуче означатиме нове падіння курсу та купівельної спроможності населення.

Другий негативний фактор: негативний торговельний баланс. Торговельний баланс України спотворений військовими реаліями так само, як і вся макроекономічна картина країни. $52 млрд розрив між експортом та імпортом (товарів і послуг) – це чверть від $211-мільярдного ВВП. Негативний торговельний баланс здатний поставити будь-яку країну перед неминучою необхідністю кратної девальвації національної валюти. Це, звісно, буде шоком для макрофінансової стабільності, зокрема, інфляційним шоком і кратним зниженням купівельної спроможності населення, що загрожує скочуванням у рецесію і новою хвилею міграції робочої сили.

Зрозуміло, що сьогодні (з огляду на обґрунтовано закриті урядом України дані) ми не можемо судити, наскільки сильно збільшений під час війни імпорт містить у розділі «споживчі товари» продукцію військового та подвійного призначення. І чи не «зникнуть» з нього ці товари після умовного «припинення вогню». Повторимося: ми не володіємо інформацією, що стосується закритих військових даних у макроекономічній статистиці України, оперуємо відкритими цифрами, які країна передає про свій торговельний і платіжний баланс МВФ, і не можемо зараз зробити розрахунок про «тиск на курс» цього фактора після завершення війни. Однак відзначаємо його як потенційне джерело глобальної нестабільності поточної макроекономічної моделі функціонування української економіки.

Третій негативний фактор: руйнування бізнес-клімату та інвестиційної привабливості України за три роки війни.

Хроніка зовнішніх надходжень для порятунку платіжного балансу країни під час повномасштабної війни не завжди була стабільною. Затримки з виділенням необхідного зовнішнього фінансування з боку США, ЄС та інших західних держав-союзників України кілька разів протягом трьох років війни змушували уряд підвищувати податки та посилювати адміністративний контроль за бізнесом з метою максимізації зібраних доходів. У підсумку навіть з'явився формальний документ, проголосований парламентом, «Стратегія підвищення держдоходів до 2030 року», що передбачає ліквідацію спрощеної системи оподаткування для 3 млн самозайнятих осіб, поетапне підвищення ставок податків для фізичних осіб і для компаній. І, як наслідок, збільшення частки держвитрат у ВВП.

У короткостроковій перспективі трьох перших років війни істотний негативний вплив на бізнес-клімат в країні мали (згідно з опитуваннями підприємців):

• Блокування податкових накладних з ПДВ.

• Надмірне посилення правил фінансового моніторингу в банках.

• Масштабна корупційна практика податкових перевірок і кримінального переслідування підприємців з боку силових органів.

• Надмірні адміністративні обмеження на транскордонні платежі, що перешкоджають веденню міжнародного бізнесу.

І якщо останній пункт може бути хоч якось виправданий необхідністю воєнного часу, то практика силового тиску держорганів на бізнес, безумовно, мала і продовжує мати негативний вплив на економіку на мікрорівні, який важко піддається підрахунку на рівні макроекономіки.

У другій частині нашого аналізу ми наведемо розрахунки нашої групи, які продемонструють, як продовження «кейнсіанської» або ліберальної економічної політики зможе вплинути на макроекономічні сценарії розвитку економіки України.

Четвертий негативний фактор: повне спотворення дизайну монетарної політики.

У перший рік війни роздрібна інфляція на піку становила 26,6%, інфляція оптових цін перевищила 60%. У таких умовах НБУ, крім фіксації обмінного курсу і заборонних адміністративних заходів, що запобігають відтоку валюти з країни в перші півроку війни, також різко підняв облікову ставку – з 10% до 25%. Слід зауважити, що на той час банківська система України вже накопичила значну надлишкову ліквідність на сукупному коррахунку банків у НБУ, що було наслідком м'якої монетарної політики в рік зростання економіки в 2021-му.

Піднявши ставку вище за будь-які уявлення про ризики навіть у воєнний період, НБУ досяг важливої мети: банківська система отримала штучний інструмент високої прибутковості, який замінив їй у 2022-2025 роках сектор корпоративного кредитування, що випав (НБУ платив банкам за депозитними сертифікатами (ДС) облікову ставку мінус 1-2% за рахунок своєї емісії, не вдаючись до дотацій або докапіталізації банків за рахунок коштів бюджету, як це практикувалося під час попередньої військової кризи в 2014-2016 роках).

Банківська система, яка неминуче мала б пережити каскадне банкрутство від неповернення кредитів, навпаки, отримала за три роки війни чистий прибуток у розмірі $0,7 млрд, $2,3 млрд і $2,3 млрд у доларовому еквіваленті в 2022-му, 2023-му і 2024-му. Банки сформували резерви під кредитні збитки – відрахування до резервів за три роки становлять $4,5 млрд в еквіваленті. Сьогодні, через майже чотири роки війни, це здається фантастичним, але з початку повномасштабної агресії в Україні жоден банк не збанкрутував від неповернених кредитів, які неминуче виникають під час таких макроекономічних викликів.

НБУ поетапно знижував у 2023-2025 роках облікову ставку з 25% до нинішніх 15,5%, однак у процесі цього зниження зіткнувся з ризиком падіння попиту як на ДС, так і на ОВДП уряду. У відповідь Нацбанк продовжив зниження облікової ставки, разом з тим створивши можливості для вкладання коштів за вищими ставками для більш ефективних банків. Так, більшість операцій регулювання ліквідності проходить через депозитні сертифікати овернайт, проте банки можуть вкладати в тримісячні сертифікати з огляду на залучення ними строкових депозитів. Сьогодні в Україні облікова ставка та ставка за депозитними сертифікатами овернайт становлять 15,5%, а прибутковість за 3-місячними депозитними сертифікатами НБУ  – 19%.

Нацбанк, весь час перебуваючи в умовах високих ризиків турбулентності та нового потенційного розгону інфляції, навіть коли вона опустилася впритул до 3% навесні 2024 року, не зміг дозволити собі зниження ні ставок за своїми депозитними сертифікатами, ні початкової ставки кредитування банківської системи країни впритул до рівня інфляції.

Таким чином, ми змушені констатувати, що всі чотири роки широкомасштабної війни ринок комерційного банківського кредитування знаходиться в замороженому стані. Загальний кредитний портфель банків, незважаючи на надлишкову ліквідність на їхніх рахунках, яка коливається в еквіваленті $10-15 млрд, постійно скорочується і по відношенню до валюти балансів банків, і по відношенню до річної інфляції.

Уряд, не маючи можливості вплинути на Нацбанк, ще до війни погіршив ситуацію, запустивши широку кредитну програму зі штучно заниженими ставками 5-7-9%. Держскарбниця виплачує різницю між сьогоднішніми ставками комерційного кредитування в 18%-25% і пільговими (5-7-9%) для того, щоб спрямувати хоча б обмежену частину кредитів на фінансування критично важливих підприємств ВПК. Однак з макроекономічної точки зору очевидно, що таким чином лише заморожується проблема подвійної вартості грошей. І саме існування пільг, і жорстка політика НБУ щодо зниження облікової ставки лише заморожують проблему до післявоєнного періоду.

Другою частиною викривлення на українському ринку капіталу є заборона банкам на споживче кредитування в іноземній валюті, яка триває з кризи 2011 року; та заборона банкам купувати українські єврооблігації (при цьому вкладення банків в іноземні бонди зросли з $0,1 до $4 млрд з початку війни). В останнє десятиліття, внаслідок проведених центробанками ЄС і США кількісних пом'якшень, знизилися ставки за депозитами в доларах і євро в українських банках до 1-1,5% річних.

Навіть на третій рік війни в українських банках знаходиться $11 млрд на валютних депозитах населення. Банки не можуть знайти такий обсяг попиту на кредити серед експортерів, а обсяг дешевих пасивів за мірками української економіки становить лише 5-7% ВВП.

Виходом могла б стати купівля українськими банками єврооблігацій українського уряду, які нещодавно пережили дуже успішну реструктуризацію, що відновила їх дохідність до 9-13% річних у євро. Однак це заборонено банкам. Для них на внутрішньому ринку Мінфіном пропонуються «валютні ОВДП» зі штучно заниженою дохідністю в 2-4% річних у валюті. На кінець 2021 року портфель цих ОВДП у банках становив $3,2 млрд. Виключно в умовах заборони на участь у ринку євробондів. При цьому портфель впав до $1,4 млрд на кінець листопада 2025 року. Хоча допуск після війни такого великого гравця, як українська банківська система, на зовнішній ринок облігацій уряду на роки вперед дозволив би знизити вартість запозичень Мінфіну.

П'ятий негативний фактор: Україна вийде з війни з небезпечно високим рівнем державного боргу. Почавши війну з рівнем державного  51% ВВП, Україна закінчує четвертий рік війни з рівнем боргу близько 100% ВВП. З них 73% (близько $157 млрд) – валютний борг і 23% (близько $48 млрд в еквіваленті) – внутрішній борг, сформований з паперів, номінованих у національній валюті.

Безумовно, такі макроекономічні пропорції далекі від безпечного маастрихтського критерію – «борг не менше 60% ВВП». Багато економістів вважають такий рівень боргу, з яким Україна вийде з війни, небезпечним і навіть непосильним тягарем. Однак варто нагадати, що Україна вже двічі в своїй новітній економічній історії наближалася до позначки 90%+ борг до ВВП. Вперше в 1999 році, коли ВВП України становив $32 млрд, а зовнішні борги були реструктуризовані і частково списані до розміру 20 млрд, що становило тоді близько 60% ВВП. Протягом 2000-2008 років ВВП України зріс з 32 млрд до 188 млрд, а борг, який всі вісім років практично не погашався, а лише рефінансувався, впав як частка ВВП з 60% до 12%.

Майже ідентична ситуація мала місце в 2015 році, після першої стадії російсько-української війни. Борги, що наблизилися до 90% ВВП, були реструктуризовані та скорочені на 20% (замінені на ВВП-варанти).

З 2015-го по 2021 рік ВВП України зріс з $91 млрд до $200 млрд, а зовнішній борг, який не тільки не погашався, але навіть і нарощувався всі ці шість років, зменшився як частка ВВП з 90% до 51%.

Безумовно, висока закредитованість української економіки, з якою вона вийде з війни, є серйозною макроекономічною проблемою. Однак слід врахувати, що щорічні виплати за держборгом з урахуванням реструктуризації євробондів, проведеної в 2024-му, не перевищуватимуть до 2030 року $10-11 млрд на рік (менше 5% ВВП), а значить, при вмілому управлінні з боку Мінфіну є абсолютно посильною проблемою.

Не слід також забувати, що в разі виплати/початку виплат репарацій за завдані воєнні збитки з боку РФ Україна може повністю покрити борг, що сформувався під час війни, оскільки вона претендує щонайменше на $300-$500 млрд заарештованих золотовалютних резервів ЦБР. Але навіть без цього фактора зовнішній борг сьогодні не виглядає непереборною проблемою.  

Опис позитивного сценарію економічного розвитку України до 2030 року при завершенні війни в 2025-му (варіант проведення ліберальних реформ).

Ключові припущення та передумови сценарію:

Спроможність монетарної влади утримувати роздрібну інфляцію в діапазоні 4-6% протягом наступних п'яти років, що при зростанні оптових цін виробників і цін на ресурси в розмірі 10-20% дасть середньозважене підвищення цін в економіці в 2025-2030 роках (дефлятор ВВП) на рівні 12% на рік.

Зростання реального ВВП при відновлювальному зростанні після глибокого воєнного спаду в 4-5% на рік протягом п'яти років є помірним припущенням.

Сальдо торгового балансу, згідно з розрахунками нашої моделі, зменшиться з сьогоднішніх -$52 млрд до -$8 млрд у 2025-2030 роках за рахунок динамічного відновлення експорту (після остаточного зняття морської військової блокади). При цьому ми не скорочуємо цифру імпорту після припинення війни на продукцію військового та подвійного призначення (оскільки вона якщо і буде скорочуватися, то її замінять споживчі товари за рахунок істотного зростання внутрішнього попиту). Зростання експорту після зняття блокади в розмірі 15% на рік ми вважаємо обережною оцінкою.

Ключовим показником макроекономічної післявоєнної стабільності України ми вважаємо збереження цифри західного фінансування широкої програми відновлення на рівні 50 млрд на рік. У 2023-2024 роках сума західної допомоги щороку перевищувала у фінансовому компоненті $40 млрд. На 2025 рік підписаних угод налічується вже на суму $54 млрд (кредити і гранти), а нова програма МВФ передбачає 170 млрд (42,5 млрд дол. на рік в середньому на 2026-2029 роки). У рішеннях G-7 і Євросоюзу чітко йдеться про намір надавати допомогу Україні у відновленні в розмірі $50 млрд на рік за рахунок євробондів, випущених у забезпечення заморожених золотовалютних резервів ЦБ і уряду РФ. Крім раніше проголосованої Європарламентом програми Ukraine Facility.

З урахуванням усіх цих факторів ми вважаємо надходження $50 млрд на рік протягом перших п'яти років після війни мінімальною оцінкою.

Щодо потоку приватних інвестицій в Україну, ми заклали в нашу модель обережну оцінку їх зростання з 2,5% до 7,5% ВВП (Звичайним рівнем ПІІ для України в роки зростання до війни був рівень до 4% ВВП. Середній показник для економік, що розвиваються, в період зростання – 10-11% ВВП).

Наш позитивний сценарій також передбачає середньорічну 5% девальвацію національної валюти як найбільш раціональну стратегію поведінки НБУ навіть в умовах щорічного припливу валюти до остаточного вирівнювання сальдо торгового балансу країни.

Історично в роки зростання економічного циклу темпи девальвації національної валюти щонайменше вдвічі відстають від темпів інфляції, що прискорює темпи зростання купівельної спроможності населення.

Еквівалент середнього розміру доларових зарплат в українській економіці завжди ідеально корелював з темпами зростання доларового ВВП. На цьому п'ятирічному проміжку ми очікуємо відхилення від цієї закономірності в обидві сторони: спочатку в 2025 році, коли виникне надлишок робочої сили після закінчення війни, потім – після завершення п'ятирічного циклу, коли зарплати будуть зростати випереджаючими економічне зростання темпами через дефіцит кваліфікованої робочої сили, необхідної для реалізації плану відновлення України.

Ще одним важливим ключовим допуском є фактор фіскальний. Точніше рівень фіскального відсотка (сумарних податкових вилучень від ВВП). Як було зазначено вище в цій статті, під час війни в Україні вимушено сформувалася небезпечна диспропорція: державні видатки (консолідований бюджет) становитимуть 61% всіх витрат в економіці. З одного боку, коли в економіці лише 40% становить приватний сектор, це вже саме по собі небезпечно для виживання держави без скочування її в авторитарні форми соціалізму.

З іншого боку, різке зниження держвидатків (які також є складовою частиною сукупного внутрішнього споживання у ВВП) на цю ж суму знизить економічне зростання в тому році, коли це буде зроблено.

Тому наша рекомендація уряду полягає в тому, щоб використовувати «китайську модель» 1990-2000-х років – коли державні видатки не знижувалися номінально, а залишалися такими ж у номінальному доларовому вираженні. При цьому економіка зростала значними темпами, а частка держвидатків (що не скорочуються і не знижуються номінально) при цьому падала як частка ВВП.

У закладеному нами макроекономічному сценарії номінальна сума держвидатків залишається такою ж, як і в останній рік війни – $125 млрд. При цьому бюджет як частка ВВП падає в міру його зростання з 61% до 35%.

Все це створить «вікно можливостей» для одного або кількох урядів протягом 2026-2030 років для зниження податків до рівня, який диктує міжнародна податкова конкуренція з країнами-сусідами, і підвищення таким чином інвестиційної привабливості післявоєнної української економіки.

Опис макроекономічного прогнозу на 2026-2030 рр. за позитивного сценарію

У разі завершення війни в 2026 році українська економіка відновлюватиметься темпами 16,3% середньорічного зростання номінального ВВП при 4,83% середньорічного зростання реального ВВП і 5% девальвації щорічно.

Таким чином, до 2030 року зростання її ВВП сягне 112% в номінальному вираженні, скоригованому на зміну курсу долара США до довоєнного 2021-го, або майже подвоїться за п'ять років, сягнувши в доларовому еквіваленті $357 млрд. 

Середня доларова зарплата в країні, з високою ймовірністю, перевищить 1150 доларів. Середня зарплата в Києві перевищить 1500 доларів на місяць.

Середня пенсія становитиме 300 євро на місяць протягом перших п'яти років після закінчення війни.

Таким чином, Україна обійде за показником середньої зарплати, після вирахування податків, всі східноєвропейські країни, за винятком Польщі, Чехії та Угорщини. 

Незважаючи на зменшення негативного сальдо торгового балансу, сальдо платіжного балансу залишатиметься позитивним протягом усіх п'яти років, що призведе до сумарного чистого припливу валюти в країну в розмірі близько $100 млрд.

Золотовалютні резерви Нацбанку до 2030 року наблизяться до $160 млрд.

Головною економічною проблемою України буде проблема викупу іноземної валюти, що надходить до країни у вигляді кредитів та інвестицій.

Таких інструментів досі не існувало, оскільки Україна ніколи не стикалася з припливом валюти в розмірі 20-25% свого ВВП на рік.

Але з початком програми відновлення, що фінансується за міждержавними угодами між ЄС і Україною, а також неминучим за такого сценарію випереджальним зростанням активів, що приваблює міжнародний спекулятивний і портфельний капітал, наша країна зіткнеться саме з такою проблемою, яку переживали всі країни-лідери, що йдуть шляхом «наздоганяючого зростання» останні 40 років, починаючи від Китаю і Сінгапуру і закінчуючи Дубаєм та Ірландією.

Пошук шляхів абсорбції грошової емісії гривні, яку Національний банк змушений буде робити для викупу іноземної валюти, що надходить в країну (не допускаючи екстремального зміцнення курсу гривні, що здатне поховати економічне зростання на самому початку), стане головним питанням порядку денного для Нацбанку і Мінекономіки на наступні п'ять років (у разі закінчення війни в 2026 році).

Якими будуть ці інструменти — сьогодні передбачити складно. Очевидно, що потенціалу класичного інструменту абсорбції грошової емісії депозитних сертифікатів (ДС) НБУ може вистачити тільки на 2026 рік (і це вимагатиме розширення їх емісії більш ніж на 300 млрд грн).

Ми можемо висловити власне припущення, що, за всіма характеристиками проблеми, що стоїть перед нами, це повинні бути фінансові інструменти з фіксованою дохідністю (облігації тощо) держемiтентів (уряду, Нацбанку) або банків/компаній, які отримали гарантії під такі випуски. Це дозволило б експортерам і банкам, які отримують на рахунки надлишкову валютну виручку, вкладати їх у дохідні цінні папери, не обмінюючи попередньо свої долари, що надходять до країни, на гривні (що створювало б передумови для більш високої монетарної інфляції, ніж та, що є допустимою за нашого сценарію економічного зростання 2026-2030 років).

Двома іншими варіантами абсорбції валюти, що надходить, є запуск ринку валютних іпотечних кредитів, а також можливість лібералізації валютних правил, що регламентують сьогодні купівлю та продаж резидентами України, громадянами та компаніями «криптоактивів». Як криптовалют, так і цінних паперів, номінованих у віртуальних активах (ICO, IDO, etc).

Очевидно, що це вимагатиме від НБУ відкриття резервної позиції в USDT/ USDC в рамках своїх резервів з метою прямої конвертації вхідних доларів в стейблкоїни, щоб їх власники могли згодом легально купити на них активи/цінні папери, номіновані в крипті, оминаючи гривню. Сьогодні ця проблематика здається дуже далекою від завдань, що стоять перед Нацбанком. Але в разі закінчення війни і початку відновлювального зростання економіки України 2026-2030 вона стане одним із найактуальніших завдань найближчих п'яти років. Пошук регулятивних і нормативних шляхів розв'язання цих проблем краще починати вже сьогодні. Насамперед дерегулюючи існуючі валютні обмеження, тому що кожне з них перестає бути актуальним в умовах гарантованого чистого припливу валюти в країну. І кожне з них може бути серйозним бар'єром на шляху післявоєнного припливу інвестицій і нашого економічного зростання.

Опис негативного сценарію економічного розвитку України до 2030 року при завершенні війни в 2026-му (збереження високого рівня податків і високої частки участі держави в економіці).

Ключові припущення та наслідки сценарію-2:

Передумови стримано негативного сценарію (продиктованого переважно тим, що фінансові органи влади не встигатимуть своєчасно реагувати на існуючі виклики і намагатимуться зберегти високу частку держави в економіці і після війни) ґрунтуються на схожій моделі інфляції в розмірі 3-6% на рік і на 5% середньорічної девальвації, за винятком 2026 року, коли девальвація курсу гривні становитиме 20%, і 2027 року, коли вона становитиме 10%.

Це знизить зростання реального ВВП із розглянутих в оптимістичній моделі 4-5% на рік до 2,5-3%.

Зрозуміло, що більш глибока девальвація матиме більш стимулюючий вплив на експорт і, згідно з розрахунками нашої моделі, позитивне сальдо торгового балансу (між експортом та імпортом товарів та послуг) настане на рік раніше, ніж у першій моделі — в 2030-му — +$1 млрд.

Ціною за більш глибоку девальвацію, спричинену дефіцитом платіжного балансу в 2026-му, 2027-му і 2029-му, стане більш глибока девальвація гривні. У негативному сценарії вона становитиме 65,4 UAH/USD проти 54,6 UAH/USD, згідно з оптимістичною моделлю.

Відповідно, доларовий еквівалент ВВП України залишиться на рівні $272 млрд, а не $354 млрд, до кінця поточного десятиліття. А середня доларова зарплата в країні зросте з 2025-го по 2030 рік не з $513 до $1150, а з $513 до $864 на місяць. Що, з політичної точки зору, будь-який уряд в цей термін між 2026-м і 2030 роком зможе поставити собі у заслугу. Звісно, те, що за цей же період при цих же вихідних даних можна було б досягти на 33% більше, залишиться недоведеним.

Типова поведінка української бюрократії, за рідкісними винятками, завжди полягала в тому, щоб, домігшись «свого рядка» фінансування в держбюджеті, утримувати його, незважаючи ні на що. Навіть якщо це завдає прямої шкоди економіці держави, яка генерує цей дохід.

Зрозуміло, електорат сприйме з симпатією сценарій-2, оскільки середня зарплата при ньому все одно, як показують розрахунки, зросте до 2030 року до 864 доларів на місяць. Очевидно, що ніхто не дорікне чинній владі в тому, що до цієї дати вона мала би бути $1150.

Зате збереження рівня участі держави в економіці на рівні 53% ВВП (у Китайській Народній Республіці – 35% ВВП) дозволить держбюрократії зберегти за собою домінуючу роль в економіці на наступні п'ять років, пропонуючи підприємцям мінімальний пакет економічних свобод навіть після війни.

І ніхто, повторимося, не дорікне нинішньому або наступному уряду в тому, що він міг би, гіпотетично, залучити додаткові $200 млрд за пятирічний строк у вітчизняну економіку.

Розділ з випуску Monthly Economic Outlook за листопад 2025. Ознайомитись з умовами передплати за посиланням