Прогноз на 2026-2030 годы

Сценарный прогноз экономических факторов и рисков в случае окончания войны в 2026 году и среднесрочный прогноз развития украинской экономики до 2030 года.

2025.

В ноябрьском выпуске Monthly Economic Outlook мы подводим предварительный итог не только года, но и почти четырех лет войны после полномасштабного вторжения России в Украину в феврале 2022-го.

После инициатив Президента США Трампа вероятность заключения перемирия или долгосрочного мира между РФ и Украиной при его посредничестве как никогда высока.

Поэтому наша группа, Ukraine Economic Outlook, обновила свои расчеты сценарного прогноза послевоенного экономического развития Украины в 2026-2030 годах. Сразу оговоримся, что с приемлемой точностью рассчитать все послевоенные риски и шоки для экономики невозможно. Однако мы считаем необходимым поделиться с вами в этой статье предварительными расчетами влияния очевидных факторов (и положительных, и отрицательных), которые будут предопределять первый год после завершения боевых действий, и очевидными для нас трендами, что будут предопределять экономическое будущее Украины в течение пяти послевоенных лет. 

Военная трансформация экономики в 2022-2025 годах.

После постковидного 2021 года, за время которого Украина совершила один из самых больших прорывов в своей новейшей экономической истории (зарплаты выросли на 18%, розничный товарооборот – на 30%, экспорт – на 39%, а ВВП в долларах США – на  28% за один год, достигнув исторического максимума в $200 млрд), 2022-й – первый год начала войны – стал для макроэкономики страны критически важным годом, когда наша страна должна была выработать новую «военную модель» сохранения макростабильности в условиях максимальных военных рисков или умереть.

Главными итогами 2022 года стали:

1. Сохранение макрофинансовой стабильности. Благодаря грамотной политике НБУ массовый отток вкладов из банков, который мог привести к каскадному банкротству украинской банковской системы, как это случалось во время финансовых кризисов 2008 и 2014 гг, удалось прекратить еще в первые две недели войны. В итоге за три года войны и критически высокий процент невозвратных кредитов, типичный для воюющей экономики, в Украине по причине собственной неплатежеспособности не обанкротился ни один банк. 6 финучреждений, что были за 4 года признаны регулятором неплатежеспособными, покинули рынок из-за конфликта с новой системой финмониторинга, что произошло бы с ними и в мирное время. С лета 2022 года у банковской системы возобновился прирост депозитов, который продолжается до сих пор. Обменный курс, зафиксированный с начала полномасштабного вторжения, с октября 2023 года в условиях преобладающего профицита платежного баланса (благодаря помощи западных союзников Украины) снова перешел в плавающий режим. Жесткие админограничения на трансграничные транзакции по текущему и по капитальному счетам поэтапно снимаются третий год подряд.

2. Остановка процесса массовой миграции населения и начало процесса их возврата. На пике показатель выехавших из Украины беженцев в первый год войны (преимущественно женщин и детей) составил около 12 млн человек. Однако, если проанализировать чистый отток населения (здесь мы используем данные Евростата, ООН и Госпогранслужбы Украины), то мы увидим, что 5 млн из них вернулись в Украину еще до конца 2022 года. В 2023-2025 годах вернулись еще около миллиона человек. Таким образом, «чистый отток» мигрантов на конец 2025-го, по данным, проверенным ЕС и Украиной, составляет 5,9 млн человек, или 7,1 млн с учетом оккупированных территорий. Каждый мигрант – это двойной удар по экономике: он не производит добавленной стоимости своей экономической деятельностью внутри страны и на его корзину ежемесячного потребления сужается внутренний спрос. Сейчас нам известно, благодаря статистике карточных транзакций НБУ, что расходы мигрантов составляют около $12 млрд в год. Это колоссальный удар для страны с довоенным ВВП в $200 млрд. Однако сложно посчитать последствия, если бы вынужденных мигрантов было не 6, а 12 млн человек, как в начале войны.

3. Построение устойчивой макроэкономической модели «военного кейнсианства». В условиях неизбежного для полномасштабной войны резкого падения внутреннего спроса со стороны частного сектора экономики (за счет военных разрушений и оккупации территорий), падения материального производства – «минус» 28,8% реального ВВП за 2022 год, – падения внутреннего спроса (за счет миграции более 7 миллионов потребителей за пределы Украины), а также более чем двукратного падения внешнего спроса (за счет драматического падения экспорта в условиях морской блокады в 2022-м) правительству в первые же пять месяцев войны, до июля 2022 года, удалось построить макроэкономическую модель замещения частного спроса в экономике государственным. Она была и ранее известна как модель «военного кейнсианства» и была успешно реализована правительством Черчилля в Великобритании в 1939-1945 годах и правительством Рузвельта в 1943-1945 гг. Это когда за счет внешнего долгового финансирования государство, в виде расширенных расходов, замещает упавший совокупный спрос со стороны частного сектора. Негативной экстерналией этой модели является расширение «доли государства в экономике» (доли бюджета в ВВП).

Факторы стабильности актуальной макроэкономической модели Украины.

Вторая половина 2022 года, а также весь 2023-й и 2024-й продемонстрировали нам закрепление и устойчивость этой новой макроэкономической модели Украины.

Свидетельством тому выступает стабильный, хотя и небольшой восстановительный рост экономики. Реальный ВВП восстанавливался на 5,5% в 2023-м, 2,9% в 2024-м и около 2% ожидается в 2025 году. После пика падения до 71% он достигнет к концу 2025 года, согласно нашему прогнозу, лишь около 79% довоенного индекса. Долларовый ВВП Украины, составлявший до войны, напомним, $200 млрд, восстановился со $162 млрд в 2022 году до $191 млрд по итогам 2024-го с прогнозом $211 млрд на 2025 год.

Средняя официальная долларовая зарплата, составлявшая в 2021 году исторический максимум в 515 долл./мес., упала на пике до 400 долл./мес. летом 2022-го и уже восстановилась к сентябрю 2025 года до около 650 долл./мес., существенно превысив довоенный уровень.

Розничный товарооборот, составлявший на пике довоенного 2021-го $53 млрд в год, в 2025-м составит не менее $63 млрд. Как мы считаем, в первую очередь благодаря возросшим потребительским расходам «нового среднего класса» из ВСУ.

Основой всего этого, повторимся, не является какое-то «экономическое чудо», созданное правительством или Национальным банком. Основой стабильности и медленного, но стабильного восстановительного роста украинской экономики является стабильное ежегодное поступление $40-50 млрд внешнего финансирования со стороны западных стран-союзников Украины в 2022-2025 годах. (Ожидаемое поступление в 2025 году – $57 млрд).

Именно такой объем средств в масштабах украинской экономики, ВВП в эти годы вырос от $162 до $211 млрд, и обеспечил эту стабильность и даже поступательный рост. На наш взгляд, любая страна, получающая извне (преимущественно в виде невозвратного финансирования) 20-25% своего ВВП в виде притока валюты, способна была бы сохранить свою макрофинансовую стабильность в краткосрочной перспективе.

Наряду с позитивными экстерналиями «военного кейнсианства», описанного выше, Украина за три года войны накопила и негативные экстерналии этого типа экономической модели.

Факторы риска актуальной макроэкономической модели Украины.

Первый негативный фактор: критическое сжатие/сокращение частного сектора экономики.  Частный сектор экономики (не считая внешних вливаний) генерирует на конец 2025 года лишь $140 млрд ВВП из $211 млрд (с учетом внешней помощи Украине). В случае не только прекращения, но даже существенного сокращения внешней помощи украинская экономика неизбежно переживет новую «коррекцию» баланса госфинансов, порождающую инфляционные и девальвационные риски. Это неизбежно будет означать новое падение курса и покупательной способности населения.

Второй негативный фактор: отрицательный торговый баланс. Торговый баланс Украины искажен военными реалиями так же, как и вся макроэкономическая картина страны. $52 млрд разрыв между экспортом и импортом (товаров и услуг) – это четверть от $211-миллиардного ВВП. Негативный торговый баланс способен поставить любую страну перед неизбежной необходимостью кратной девальвации национальной валюты. Это, естественно, будет шоком для макрофинансовой стабильности, в частности, инфляционным шоком и кратным снижением покупательной способности населения, чреватой скатыванием в рецессию и новой волной миграции рабочей силы.

Разумеется, мы сегодня (ввиду обоснованно закрытых правительством Украины данных) не можем судить, насколько сильно возросший во время войны импорт содержит в себе в разделе «потребительские товары» продукцию военного и двойного назначения. И не «исчезнут» ли из нее эти товары после условного «прекращения огня». Повторимся: мы не владеем информацией, касающейся закрытых военных данных в макроэкономической статистике Украины, оперируем открытыми цифрами, которые страна передает о своем торговом и платежном балансе МВФ, и не можем сейчас сделать расчет о «давлении на курс» этого фактора после завершения войны. Однако отмечаем его как потенциальный источник глобальной нестабильности текущей макроэкономической модели функционирования украинской экономики.

Третий негативный фактор: разрушение бизнес-климата и инвестиционной привлекательности Украины за три года войны.

Хроника внешних поступлений для спасения платежного баланса страны во время полномасштабной войны не всегда была стабильной. Задержки с выделением необходимого внешнего финансирования со стороны США, ЕС и других западных государств-союзников Украины несколько раз в течение трех лет войны вынуждали правительство поднимать налоги и усиливать административный контроль за бизнесом с целью максимизации собираемых доходов. В итоге даже родился формальный документ, проголосованный парламентом, «Стратегия повышения госдоходов до 2030 года», предусматривающий ликвидацию упрощенной системы налогообложения для 3 млн самозанятых лиц, пошаговое повышение ставок налогов для физлиц и для компаний. И, как следствие, увеличение доли госрасходов в ВВП.

В краткосрочной перспективе трех первых лет войны существенный негативный эффект на бизнес-климат в стране оказали (согласно опросам предпринимателей):

• Блокирование налоговых накладных по НДС.

• Избыточное ужесточение правил финансового мониторинга в банках.

• Масштабная коррупционная практика налоговых проверок и уголовного преследования предпринимателей со стороны силовых органов.

• Препятствующие ведению международного бизнеса избыточные админограничения на трансграничные платежи.

И если последний пункт может быть хоть как-то оправдан необходимостью военного времени, то практика силового давления госорганов на бизнес, безусловно, оказывала и продолжает оказывать плохо поддающееся подсчету на уровне макроэкономики негативное воздействие на экономику на микроуровне.

Во второй части нашего анализа мы приведем расчеты нашей группы, которые продемонстрируют, как продолжение «кейнсианской» или либеральной экономической политики сможет повлиять на макроэкономические сценарии развития экономики Украины.

Четвертый негативный фактор: полное искажение дизайна монетарной политики.

В первый год войны розничная инфляция на пике составила 26,6%, инфляция оптовых цен превысила 60%. В таких условиях НБУ, помимо фиксации обменного курса и запретных административных мер, упреждающих отток валюты из страны в первые полгода войны, также резко поднял учетную ставку – с 10% до 25%. Следует заметить, что к тому времени банковская система Украины уже накопила значительную избыточную ликвидность на совокупном корсчете банков в НБУ, что было следствием мягкой монетарной политики в год роста экономики в 2021-м.

Подняв ставку выше любых представлений о рисках даже в военный период, НБУ добился важной цели: банковская система получила искусственный инструмент высокой доходности, который заменил ей в 2022-2025 годах выпавший сектор корпоративного кредитования (НБУ платил банкам по депозитным сертификатам (ДС) учетную ставку минус 1-2% за счет своей эмиссии, не прибегая к дотациям или докапитализации банков за счет средств бюджета, как это практиковалось во время предыдущего военного кризиса в 2014-2016 годах).

Банковская система, которая неизбежно должна была бы пережить каскадное банкротство от невозврата кредитов, напротив, получила за три года войны чистую прибыль в размере $0,7 млрд, $2,3 млрд и $2,3 млрд в долларовом эквиваленте в 2022-м, 2023-м и 2024-м. Банки сформировали резервы под кредитные убытки – отчисления в резервы за три года составили $4,5 млрд в эквиваленте. Сегодня, спустя почти четыре года войны, это кажется фантастическим, но с начала полномасштабной агрессии в Украине ни один банк не обанкротился от невозвратных кредитов, которые неизбежно возникают во время подобных макроэкономических вызовов.

НБУ поэтапно снижал в 2023-2025 годах учетную ставку с 25% до нынешних 15,5%, однако в процессе этого снижения столкнулся с риском падения спроса как на ДС, так и на ОВГЗ правительства. В ответ Нацбанк продолжил снижение учетной ставки, одновременно создав возможности для вложения средств по более высоким ставкам для более эффективных банков. Так, большинство операций по регулированию ликвидности проходит через депозитные сертификаты овернайт, однако банки могут вкладывать в трехмесячные сертификаты с учетом привлечения ими срочных депозитов. Сегодня в Украине учетная ставка и ставка по депозитным сертификатам овернайт составляют 15,5%, и завышенная доходность по 3-месячным депсертификатам 19%.

Нацбанк, все время находясь в условиях высоких рисков турбулентности и нового потенциального разгона инфляции, даже когда она опустилась вплотную к 3% весной 2024 года, не смог позволить себе снижение ни ставок по своим депозитным сертификатам, ни начальную ставку кредитования банковской системы страны вплотную к уровню инфляции.

Таким образом, мы вынуждены констатировать, что все четыре года широкомасштабной войны рынок коммерческого банковского кредитования находится в замороженном состоянии. Общий кредитный портфель банков, несмотря на избыточную ликвидность у них на счетах, которая колеблется в эквиваленте $10-15 млрд, постоянно сокращается и по отношению к валюте балансов банков, и по отношению к годовой инфляции.

Правительство, не будучи способным повлиять на Нацбанк, еще до войны усугубило ситуацию, запустив широкую кредитную программу по искусственно заниженным ставкам 5-7-9%. Госказначейство выплачивает разницу между сегодняшними ставками коммерческого кредитования в 18%-25% и льготными (5-7-9%) для того, чтобы направить хотя бы ограниченную часть кредитов на финансирование критически важных предприятий ВПК. Однако с макроэкономической точки зрения очевидно, что тем самым лишь замораживается проблема двойной стоимости денег. И само существование льгот, и жесткая политика НБУ в отношении снижения учетной ставки лишь замораживают проблему до послевоенного периода.

Второй частью искажения на украинском рынке капитала является тянущийся с кризиса 2011 года запрет банкам на потребительское кредитование в иностранной валюте; и запрет банкам покупать украинские еврооблигации (при этом вложения банков в иностранные бонды выросли с $0,1 до $4 млрд с начала войны). В последнее десятилетие, вследствие проведенных центробанками ЕС и США количественных смягчений, снизились ставки по депозитам в долларах и евро в украинских банках до 1-1,5% годовых.

Даже на третий год войны в украинских банках находится $11 млрд на валютных депозитах населения. Банки не могут найти такой объем спроса на кредиты среди экспортеров, а объем дешевых пассивов по меркам украинской экономики составляет лишь 5-7% ВВП.

Выходом могла бы стать покупка украинскими банками еврооблигаций украинского правительства, недавно переживших очень успешную реструктуризацию, восстановившую их доходности до 9-13% годовых в евро. Однако это запрещено банкам. Для них на внутреннем рынке Минфином предлагаются «валютные ОВГЗ» с искусственно заниженной доходностью в 2-4% годовых в валюте. На конец 2021-го портфель этих ОВГЗ в банках составил $3,2 млрд. Исключительно в условиях запрета на участие в рынке евробондов. При этом портфель упал до $1,4 млрд на конец ноября 2025 года. Хотя допуск после войны такого крупного игрока, как украинская банковская система, на внешний рынок облигаций правительства на годы вперед позволил бы снизить стоимость заимствований Минфину.

Пятый негативный фактор: Украина выйдет из войны с опасно высоким уровнем государственного долга. Начав войну с уровнем государственного долга около 50% ВВП, Украина заканчивает четвертый год войны с уровнем долга около 100% ВВП. Из них 73% (около $157 млрд) – валютный долг и 23% (около $48 млрд в эквиваленте) – внутренний долг, сформированный из бумаг, номинированных в национальной валюте.

Безусловно, такие макроэкономические пропорции далеки от безопасного маастрихтского критерия – «долг не менее 60% ВВП». Многие экономисты считают такой уровень долга, с которым Украина выйдет из войны, опасным и даже непосильным бременем. Однако стоит напомнить, что Украина уже дважды в своей новейшей экономической истории приближалась к отметке 90%+ долг к ВВП. Впервые в 1999 году, когда ВВП Украины составлял $32 млрд, а внешние долги были реструктурированы и частично списаны до размера $20 млрд, что составляло тогда около 60% ВВП. В течение 2000-2008 годов ВВП Украины вырос с $32 млрд до $188 млрд, а долг, который все восемь лет практически не погашался, а лишь рефинансировался, упал как доля ВВП с 60% до 12%.

Почти идентичная ситуация имела место в 2015 году, после первой стадии российско-украинской войны. Долги, приблизившиеся к 90% ВВП, были реструктурированы и сокращены на 20% (заменены на ВВП-варранты).

C 2015-го по 2021 год ВВП Украины вырос с $91 млрд до $200 млрд, а внешний долг, который не только не погашался, но даже и наращивался все эти шесть лет, уменьшился как доля ВВП с 90% до 50%.

Безусловно высокая закредитованность украинской экономики, с которой она выйдет из войны, является серьезной макроэкономической проблемой. Однако следует учесть, что ежегодные выплаты по госдолгу с учетом реструктуризации евробондов, проведенной в 2024-м, не должны превысить до 2030 года $10-11 млрд в год (менее 5% ВВП), а значит, при умелом управлении со стороны Минфина являются абсолютно посильной проблемой.

Не следует также забывать, что в случае выплаты/начала выплат репараций за нанесенный военный ущерб со стороны рф Украина может полностью покрыть долг, сформировавшийся во время войны, поскольку она претендует как минимум на 300-500 млрд арестованных золотовалютных резервов ЦБР. Но и без этого фактора внешний долг даже сегодня не выглядит непреодолимой проблемой.  

Описание позитивного сценария экономического развития Украины до 2030 года при завершении войны в 2025-м (вариант проведения либеральных реформ).

Ключевые допуски и предпосылки сценария:

Способность монетарных властей удерживать розничную инфляцию в диапазоне 4-6% в течение следующих пяти лет, что при росте оптовых цен производителей и цен на ресурсы в размере 10-20% даст средневзвешенное повышение цен в экономике в 2025-2030 годах (дефлятор ВВП) на уровне 12% в год.

Рост реального ВВП при восстановительном росте после глубокого военного спада в 4-5% в год в течение пяти лет является умеренным предположением.

Сальдо торгового баланса, согласно расчетам нашей модели, уменьшится с сегодняшних -$52 млрд до -$8 млрд в 2025-2030 годах за счет динамичного восстановления экспорта (после окончательного снятия морской военной блокады). При этом мы не сокращаем цифру импорта после прекращения войны на продукцию военного и двойного назначения (поскольку она если и будет сокращаться, то ее заместят потребительские товары за счет существенного роста внутреннего спроса). Рост экспорта после снятия блокады в размере 15% в год мы считаем осторожной оценкой.

Ключевым показателем макроэкономической послевоенной стабильности Украины мы считаем сохранение цифры западного финансирования широкой программы восстановления на уровне 50 млрд в год. В 2023-2024 годах сумма западной помощи каждый год превышала в финансовом компоненте $40 млрд. На 2025-й подписанных соглашений насчитывается уже на сумму $54 млрд (кредиты и гранты), а обсуждения новой программы МВФ (совместно с партнерами) предусматривает 140-170 млрд (около $40 млрд в год в среднем на 2026-2029 годы). В решениях G-7 и Евросоюза четко говорится о намерении оказывать помощь Украине в восстановлении в размере $50 млрд в год за счет евробондов, выпущенных в обеспечение замороженных золотовалютных резервов ЦБ и правительства РФ. Помимо ранее проголосованной Европарламентом программы Ukraine Facility.

С учетом всех этих факторов мы считаем поступление $50 млрд в год в течение первых пяти лет после войны минимальной оценкой.

Что же касается потока частных инвестиций в Украину, мы заложили в нашу модель осторожную оценку их роста с 2,5% до 7,5% ВВП (Обычным уровнем ПИИ для Украины в годы роста до войны был уровень до 4% ВВП. Средний показатель для развивающихся экономик в период роста – 10-11% ВВП).

Наш позитивный сценарий также предполагает среднегодовую 5% девальвацию национальной валюты как наиболее рациональную стратегию поведения НБУ даже в условиях ежегодного притока валюты до окончательного выравнивания сальдо торгового баланса страны.

Исторически в годы роста экономического цикла темпы девальвации национальной валюты как минимум вдвое запаздывают по отношению к темпам инфляции, что ускоряет темпы роста покупательной способности населения.

Эквивалент среднего размера долларовых зарплат в украинской экономике всегда идеально коррелировался с темпами роста долларового ВВП. На данном пятилетнем промежутке мы ожидаем отклонения от этой закономерности в обе стороны: сперва в 2025 году, когда возникнет избыток рабочей силы после окончания войны, затем – по завершению пятилетнего цикла, когда зарплаты будут расти опережающими экономический рост темпами ввиду дефицита квалифицированной рабочей силы, необходимой для реализации плана восстановления Украины.

Еще одним важнейшим ключевым допуском является фактор фискальный. Вернее уровень фискального процента (суммарных налоговых изъятий от ВВП). Как было описано выше в этой статье, во время войны в Украине вынуждено сформировалась опасная диспропорция: государственные расходы (консолидированный бюджет) составят 61% всех расходов в экономике. С одной стороны, когда в экономике лишь 40% составляет частный сектор, это уже само по себе опасно для выживания государства без скатывания его в авторитарные формы социализма.

С другой стороны, резкое снижение госрасходов (тоже являющихся составной частью совокупного внутреннего потребления в ВВП) на эту же сумму снизит экономический рост в том году, когда это будет сделано.

Поэтому наша рекомендация правительству состоит в том, чтобы использовать «китайскую модель» 1990-2000-х – когда госрасходы не снижались номинально, а оставались такими же в номинальном долларовом выражении. При этом экономика росла внушительными темпами, а доля госрасходов (не сокращаемых и неснижаемых номинально) при этом падала как доля ВВП.

В заложенном нами макроэкономическом сценарии номинальная сумма госрасходов остается такой же, как и в последний год войны – $125 млрд. При этом бюджет как доля ВВП падает по мере его роста с 61% до 35%.

Все это создаст «окно возможностей» для одного или нескольких правительств на протяжении 2026-2030 годов для снижения налогов до уровня, который диктует международная налоговая конкуренция со странами-соседями, и повышения таким образом инвестиционной привлекательности поствоенной украинской экономики.

Описание макроэкономического прогноза на 2026-2030 гг. при позитивном сценарии

В случае завершения войны в 2026 году украинская экономика будет восстанавливаться темпами 16,3% среднегодового роста номинального ВВП при 4,8% среднегодового роста реального ВВП и 5% девальвации ежегодно.

Таким образом, к 2030 году рост ее ВВП достигнет 112% в номинальном выражении, скорректированном на изменение курса доллара США к довоенному 2021-му, или почти удвоится за пять лет, достигнув в долларовом эквиваленте $394 млрд. 

Средняя долларовая зарплата в стране, с высокой вероятностью, превысит 1000 долларов. Средняя зарплата в Киеве превысит 1500 долларов в месяц.

Средняя пенсия составит 300 евро в мес. в течение первых же пяти лет после окончания войны.

Таким образом, Украина обойдет по показателю средней зарплаты, после вычета налогов, все восточноевропейские страны, за исключением Польши, Чехии и Венгрии. 

Несмотря на уменьшающееся негативное сальдо торгового баланса, сальдо платежного будет оставаться позитивным все пять лет, что приведет к суммарному чистому притоку валюты в страну в размере около $100 млрд.

Золотовалютные резервы Нацбанка к 2030 году приблизятся к $160 млрд.

Главной экономической проблемой Украины станет проблема выкупа иностранной валюты, приходящей в страну в  виде кредитов и инвестиций.

Таких инструментов до сих пор не существовало, поскольку Украина никогда не сталкивалась с притоком валюты в размере 10-25% своего ВВП в год.

Но с началом программы восстановления, финансируемой по межгосударственным соглашениям между ЕС и Украиной, а также неизбежному при подобном сценарии опережающему росту активов, привлекающему международный спекулятивный и портфельный капитал, наша страна столкнется именно с такой проблемой, которую переживали все страны-лидеры, идущие по пути «догоняющего роста» последние 40 лет начиная от Китая и Сингапура и заканчивая Дубаем и Ирландией.

Поиск путей абсорбции денежной эмиссии гривни, которую Национальный банк вынужден будет делать для выкупа входящей в страну иностранной валюты (не допуская экстремального укрепления курса гривни, что способно похоронить экономический рост в самом начале), станет главной повесткой дня для Нацбанка и Минэкономики на следующие пять лет (в случае окончания войны в 2026 году).

Какими будут эти инструменты — сегодня предсказать сложно. Явно потенциала классического инструмента абсорбции денежной эмиссии депозитных сертификатов (ДС) НБУ может хватить только на 2026 год (и это потребует расширения их эмиссии более чем на 300 млрд грн).

Мы можем высказать собственное предположение, что, по всем характеристикам стоящей перед нами проблемы, это должны быть финансовые инструменты с фиксированной доходностью госэмитентов (правительства, Нацбанка) или банков/компаний, получивших гарантии под такие выпуски. Это позволило бы экспортерам и банкам, получающим на счета избыточную валютную выручку, вкладывать их в доходные ценные бумаги, не обменивая предварительно свои входящие в страну доллары на гривни (что создавало бы предпосылки для более высокой монетарной инфляции, чем та, что является допустимой при нашем сценарии экономического роста 2026-2030 годов).

Двумя другими вариантами абсорбции входящей валюты является запуск рынка валютных ипотечных кредитов, а также возможность либерализации валютных правил, регламентирующих сегодня покупку и продажу резидентами Украины, гражданами и компаниями «криптоактивов». Как криптовалют, так и ценных бумаг, номинированных в виртуальных активах (ICO, IDO, etc).

Очевидно, что это потребует от НБУ открытия резервной позиции в USDT/ USDC в рамках своих резервов с целью прямой конвертации входящих долларов в стейблкоины, чтобы их владельцы могли впоследствии легально купить на них активы/ценные бумаги, номинированные в крипте, минуя гривню. Сегодня эта проблематика кажется очень далекой от задач, стоящих перед Нацбанком. Но в случае окончания войны и начала восстановительного роста экономики Украины 2026-2030 она станет одной из самых актуальных задач ближайших пяти лет. Поиск регулятивных и нормативных путей решения этих проблем лучше начинать искать уже сегодня. В первую очередь, дерегулируя существующие валютные ограничения, потому что каждое из них перестает быть актуальным в условиях гарантированного чистого притока валюты в страну. И каждое из них может быть серьезным барьером на пути послевоенного притока инвестиций и нашего экономического роста.

Описание негативного сценария экономического развития Украины до 2030 года при завершении войны в 2026-м (сохранение высокого уровня налогов и высокой доли участия государства в экономике).

Ключевые допуски и последствия сценария-2:

Предпосылки сдержанно негативного сценария (продиктованного преимущественно тем, что финансовые власти не будут успевать своевременно откликаться на существующие вызовы и будут пытаться сохранить высокую долю государства в экономике и после войны) основываются на схожей модели инфляции в размере 3-6% в год и на 5% среднегодовой девальвации, за исключением 2026 года, когда девальвация курса гривни составит 20%, и 2027 года, когда она составит 10%.

Это снизит рост реального ВВП с рассматриваемых в оптимистичной модели 4-5% в год до 2,5-3%.

Разумеется, более глубокая девальвация окажет более стимулирующее воздействие на экспорт и, согласно расчетам нашей модели, положительное сальдо торгового баланса (между экспортом и импортом  товаров и услуг) наступит на год раньше, чем в первой модели — в 2030-м — +$1 млрд.

Платой за более глубокую девальвацию, вызванную дефицитом платежного баланса в 2026-м, 2027-м и 2029-м, станет более глубокая девальвация гривни. В негативном сценарии она составит 65,4 UAH/USD против 54,6 UAH/USD, согласно оптимистичной модели.

Соответственно, долларовый эквивалент ВВП Украины останется на уровне $300 млрд, а не $400 млрд, к концу текущего десятилетия. А средняя долларовая зарплата в стране вырастет с 2025-го по 2030 год не с $513  до $1000, а с $513 до $762 в месяц. Что, с политической точки зрения, любое правительство в этот срок между 2026-м и 2030 годом сможет поставить себе в заслугу. Разумеется, то, что за этот же период при этих же исходных данных можно было бы достигнуть на 33% больше, останется недоказуемым.

Типичное поведение украинской бюрократии, за редкими исключениями, всегда состояло в том, чтобы добившись «своей строки» финансирования в госбюджете, удерживать ее, несмотря ни на что. Даже если это наносит прямой вред экономике государства, которая генерирует этот доход.

Разумеется, электорат воспримет с симпатией сценарий-2, поскольку средняя зарплата при нем все равно, как показывают расчеты, вырастет к 2030 году до 864 долларов в месяц. Очевидно, что никто не упрекнет действующие власти в том, что к этой дате она должна была быть $1000.

Зато консервация уровня участия государства в экономике на уровне 53% ВВП (в Китайской народной республике – 35% ВВП) позволит госбюрократии сохранить за собой доминирующую роль в экономике на следующие пять лет, предлагая предпринимателям минимальный пакет экономических свобод даже после войны.

И никто, повторимся, не упрекнет нынешнее или последующее правительство в том, что оно могло бы, гипотетически, привлечь более $200 млрд.

Раздел из выпуска Monthly Economic Outlook за ноябрь 2025 года. Ознакомиться с условиями подписки по ссылке