III Экономический лекторий — доклады спикеров

Доклад №1


Михаил Кухар — Базовый макропрогноз на 2019-2021 годы


На первом слайде представлен базовый прогноз развития экономики Украины в следующем году, который ежегодно делают наши коллеги из Международного валютного фонда. Единственная расчётная строка, это обменный курс, потому, что в МФВ обычно публикуют лишь прогнозы уровня инфляции (дефлятора) и темпов роста реального ВВП. Здесь важно выделить два основных тренда: они считают, что инфляция будет снижаться, притом очень существенно, до всего 5,3 – 5,8% в 2021-2022 годах. Что касается курса, то гривна будет плавно девальвировать на 5-7 % в год. В целом, схожие курсовые прогнозы МВФ можно было увидеть и 2 года назад. Но, нельзя не отметить, что фактическая среднегодовая девальвация у нас традиционно ниже прогнозной. Соответственно, темпы роста долларового ВВП — указываются за консервативными прогнозами.

Мы же занимаем более оптимистическую позицию. Обратите внимание на зелёную кривую, — это прогноз МВФ за октябрь 2016 года. А синяя кривая — это прогноз нашей группы, который мы в этом же зале представили два года назад. Сейчас в МВФ поняли, что, прогнозируемые ими два года назад темпы нашего роста, были слишком пессимистичными и в последнем обновлении — существенно «подтянули» их вверх. Но мы всё-таки продолжаем считать, что они нас по-прежнему недооценивают.

На третьем слайде Вы можете увидеть наш прогноз темпов роста реального и долларового ВВП, инфляции и обменного курса до 2021 года. Мы, по-прежнему, считаем, что на основании сложившихся трендов — дефлятор ВВП (общая инфляция) не уйдёт из границы двузначных значений. Более того, согласно нашему прогнозу он будет, примерно вдвое выше, чем прогнозируют наши коллеги из МВФ. Исходя из этого, расчётное значение темпов роста реального ВВП — будет немного ниже. Однако, если Национальному банку удастся сохранить курсовую стабильность, а мы прогнозируем, что к концу 2021 года НБУ может держать курс ровным, как струна, то курс едва ли дойдёт до отметки 31 гривна за доллар. Что позволит нам выйти на тот самый, желаемый нами докризисный уровень, даже без части территорий. Вы помните, что на момент начала вооружённой интервенции в нашу страну ВВП составлял 180 млрд долларов.

Как вы знаете, одной из вещей, которые могут сделать меня посмешищем на этой сцене с такими смелыми прогнозами, является резкое разворачивание ожидаемого всеми мирового финансового кризиса. Коллеги сегодня скажут своё мнение. Моё мнение, что кризис ожидает нас на сломе мирового цикла Commodities Price Index в 2022 году. Вероятность этого я оцениваю в 90%. В 60% мы оцениваем, что слом тренда роста случится в 2021 году. Ну, и дальше – вероятность еще ниже. Если это произойдёт так, то прогнозное значение размера нашей экономики Вы видите сами.


Как Вы можете видеть со следующего слайда, любимый всеми моими коллегами и мной мировой Commodities Price Index — определяет темпы нашего роста более чем на 90%. У нас в зале присутствует уважаемый Эрик Найман, наш коллега, у которого я видел чарты, где эта корреляция ещё выше. Мы можем позже поспорить о высшей математике, речь идёт о незначительных отклонениях. Ясно, что нет другого, столь точного индикатора, что указывает нам путь в будущее, чем мировой Commodities Price Index.


Поэтому, пользуясь сегодняшним мероприятием, я с гордостью представляю новую наработку нашей IMF Group Ukraine. Мы вынули из мирового Commodities Price Index все значения, которые предопределяют рост или падение именно нашей экономики и гармонизировали их удельные веса соответственно структуре нашего экспорта.

Как вы видите, это два крупных блока. «Недорогоційні матеріали» – речь идёт о чёрной металлургии. И второй блок — это блок аграрный. Мы будем ежемесячно публиковать наше расчётное значение и прогнозы украинского commodities price index и двух подиндексов: сельскохозяйственного и по чёрной металлургии и ГМК.


Соответственно, ключевой вопрос, почему так смел наш прогноз по курсу. Это ещё один вопрос, который волнует всех. Наверное, все читали страшные новости, что выплаты по внешнему долгу в следующем году то ли 9, то ли 15 млрд долларов. На самом деле, они немногим превышают 7 млрд. долларов. Но не в этом суть. Это наш платёжный календарь и наш прогноз того, как он будет заполняться следующий год. Мы считаем, что почти не изменится чистая продажа валюты населением, поскольку у нас тут играет два фактора. Текущие доходы населения увеличиваются третий год подряд и начинает уже покупать иностранную валюту, не продавать. Но, поскольку у нас 3 млн «заробітчан» ежегодно присылают в страну 11 млрд по данным наших коллег из Национального банка, то часть этих денег тратится их семьями на текущее потребление, что не даёт упасть ниже значения 2 — 2,5 млрд такой статье платёжного баланса, как чистая продажа валюты населением.

Вы видите довольно консервативный прогноз роста прямых инвестиций и кредитов. Скажу вам честно, что в 2019 году и в 2020 в них учтен остаток денег, которые придут, а мы оцениваем эту сумму в 2 – 2,5 млрд долларов, которые придут под парламентские и президентские выборы. Касательно прироста потенциального потребительского импорта, который, безусловно, растёт. Вы тоже видите наш прогноз. Мы используем термин прирост чистого экспорта сырья, который, конечно же, у нас, к счастью, по позиции сырья положительный. Таким образом, если бы вы были центральным банкиром и у вас в год приходило бы 1,8 – 1,3 – 5,3 – 5,9 млрд долларов плюс по current account balance, то вряд ли бы вы занимались таким вопросом как девальвация. Разве что экспортёры совсем уже надавили бы на вас через парламент. Поэтому наш прогноз курсовой остаётся неизменным (коридор 26-31 на 2019-2021 гг.).

Здесь вы видите более детальную матрицу прогноза курса. Я такую же показывал год назад. Вы помните, что она сбылась по крайним значениям, но не сбылась посередине. Потому, что мы, конечно же, не могли предположить, что Нацбанк силовым решением, связанным с рынков ОВГЗ, опустит «летнее значение» до 25,5, как мы все помним. Но маска изменения курса повторяется каждый год. Нацбанк предпочитает не тратить деньги на интервенции, он мягко позволяет курсу ревальвировать в начале года и укрепляться к декабрю. Кстати, пользуйтесь моментом, будет такая же картина и в 2020 году как мы наблюдали и прогнозируем, что случится и в 2019 году.


Теперь наш базовый прогноз на 2021 год. Через три года наша страна будет страной с докризисным 184 миллиардным долларовым ВВП. Я сделаю специально политическую оговорку, хотя сам их не люблю. Это без всяких реформ, без всякой борьбы с коррупцией. Потому, что темпы роста долларового ВВП, которые вы видели, как всем известно, наша страна не особо делает реформы и борется с коррупцией. Хотя нас уверяли четыре года назад, что это есть два главных сценария успеха.

Однако, реформы мы всё-таки можем делать. И наша группа убеждена, что главная из них —это земельная реформа. Кумулятивно за четыре года, если её сделать, например, в начале 2019 года, она способна принести при мультипликаторе 2,6 и тех же прогнозах притока иностранных инвестиций, которые, конечно же, увеличиваются по нашим расчётам на 2 млрд в год. Кумулятивно она способна принести прирост ВВП в 11 млрд за этот период. И мы будем страной с немножко другими показателями. Соответственно, страной, где средняя зарплата будет выше.


Но мы можем сделать ещё одну реформу, о которой многие знают, а многие слышат впервые. Дело в том, что только 5 стран в мире имеют легальный шлюз перехода криптовалют будущего громадного рынка в свои национальные валюты. Украина может стать шестой. Мы искренне не понимаем, почему весь год мы не делаем этого. Хотя, честно говоря, у кого не спросишь, все как бы за. Наш скромный расчёт о том, если это принесёт хотя бы 3 млрд по текущему счёту, притока капитала, то позволит нам стать страной с 200 млрд ВВП к концу 2021 года, уже через 3 года. Это не так долго.


И третий сценарий ускорения экономического роста — это, конечно же, налоговая реформа. Я говорю сейчас не только о налоге на выведенный капитал. Совершенно очевидно, что стыдно быть последней страной Европы, где не существует легальных зарплат в огромном количестве секторов. Ну и т.д., т.п. В этой аудитории нет смысла перечислять, что в себя включает либеральная налоговая реформа. Лучше всего она описана в концепции Либерального Налогового Кодекса 3357 Нины Южаниной. С тех пор она прошла много совершенствований и трансформаций. Такие коллеги, как Даниил Монин, который сегодня тоже присутствует здесь, постоянно этим занимаются. Как и лидер «Руху Нових Сил» Юрий Деревянко, которого я также вижу в зале. Т.е. многие их коллег в нашей сегодняшней аудитории заняты постоянным совершенствованием модели будущей либеральной налоговой реформы. Расчёты постоянно обновляются. Чтобы сделать эту реформу хоть на следующей неделе, нужен только один момент – политическая воля, которую мы до выборов не наблюдаем. Но если мы сделаем это, мы станем страной с четверть триллионным долларовым ВВП. Мы станем совершенно другой страной. Мы станем страной со средней зарплатой в 700 долларов, легальной средней зарплатой 700 долларов в нашей экономике уже через три года!

Доклад №2


Григорий Кукуруза — Риски для курсовой стабильности и выплаты по ВВП-варрантам в 2021-2040 годах


Если бы мы жили в США, то лекторий происходил бы не сегодня, а 17 декабря. Почему? 13 декабря заседание Правления НБУ относительно изменения учетной ставки. Для нас — это все еще не ключевой показатель, но на самом деле он играет гораздо большую роль чем принято думать.

Я уверен, что абсолютное большинство в зале сталкивалось с заоблачными процентными ставками по кредитам. Даже если Вы госпредприятие с соответственными гарантиями, 100% обеспечением кредита «обороткой» и растущей рентабельностью – Вам предложат 23-25% годовых. Если же Вы обычный бизнесмен с хорошей кредитной историей, то это 30% эффективных. Но если что-то плохо – значит в этом кто-то виноват. Кого принято обвинять в высоких процентных ставках? Национальный банк из-за сохранения высокой учетной ставки. Действительно, в классике учетная ставка влияет на общий уровень ставок крайне косвенно, поскольку в первую очередь ставка кредитования определяется стоимостью привлечения банком средств, то есть ставками по депозитам.


Но в cлучае Украины, учетная ставка – это не только стоимость привлечения средств, но и возможная доходность их безрискового размещения. Речь идет о доходности депозитных сертификатов и ОВГЗ: первые прямо привязаны к учетной ставке и сейчас приносят 18% доходности (двухнедельные).


Вторые – ОВГЗ привязаны точно также, только законами финансов. Если Вы поднимаете общий уровень ставок долговые бумаги с фиксированными купонными выплатами теряют в цене, соответственно их эффективная доходность выравнивается по новому, более высокому уровню ставок. Это хорошо видно из динамики средневзвешенной доходности гривневых ОВГЗ, которая уже превысила 19% и не показывает никаких предпосылок к снижению. Очевидно, такой рывок реальной (взвешенной на инфляцию) доходности госбумаг не мог не изменить структуру активов банковской системы — сейчас государство фактически полностью вытесняет бизнес с кредитного рынка.

К примеру, обратите внимание на стремительное снижение удельного веса кредитов бизнесу – с 55% в конце 2014-го до 34,2% на текущий момент. Учитывая, что параллельно соотношение активов банковской системе к ВВП снижается уже третий год к ряду, можно констатировать, что кредитование как способ привлечения капитала на внутреннем рынке — сейчас скорее исключение из правил, чем основной инструмент. В общем же счете, безрисковые госбумаги сейчас составляют 32% от чистых активов банков, а общий кредитный портфель только немногим больше – всего 42%. Я согласен с тезисом, что банковская система сегодня более стабильна чем до 2014 года, но по структуре функционирования – это уже не классический банкинг.

В свою очередь, именно высокий уровень процентных ставок позволяет Национальному банку стерилизовать более половины свободной ликвидности банков и сдерживать курс. Потому, что как устанавливается обменный курс? Это соотношение эмитированной гривны к объему иностранной валюты, который находится в стране. До 2014 года мы жили по так-званому принципу Currency board, когда курс (конечно, с небольшими отклонениями) определялся соотношением денежной базы (всей наличной гривны и суммой корсчетов банков в НБУ) к золотовалютным резервам. Если брать в целом, то механизм курсообразования сейчас остается прежним. Поэтому, поднимая процентные ставки – Вы на какое-то определенное время убираете гривну, что давит на курс и сохраняете низкие темпы девальвации. Обходится нам такое сдерживание курса крайне недешево — от 20 млрд. грн. расходов бюджета по году и замораживанием кредитования. Сегодня в реальном выражении растет только сегмент потребительских кредитов, но там ставки от 35% годовых.


Таким образом, навес из свободной ликвидности банковской системы, которая сейчас связана непомерно высокими ставками доходности госбумаг постоянно нарастает. Это 40 млрд. грн. депозитных сертификатов и до трети банковского портфеля ОВГЗ (общая сумма вложений банков в ОВГЗ состоянием на 14.12.2018 составила 353 млрд. грн.). Фактически, мы имеем дело с девальвацией, которая уже произошла, просто еще не так заметна. Так, состоянием на 3 кв. 2018 года разрыв между фактическим и расчетным значением курса вырос до 7,8 грн. Означает ли это, что курс будет 35?


Очевидно, нет, потому что никто из монетарных властей данную пружину разжимать не собирается. Но если мы не обеспечим приток хотя бы 4-5 млрд. долл., который компенсировал бы существующее давление на курс данной стерилизованной гривны, то возобновление кредитования и далее будет активно сдерживаться. А значит сырьевая зависимость нашей экономики будет только углубляться, а инфляционное таргетирование – показывать сбои все чаще.

Реструктуризация госдолга в 2015-ом году и выплаты по ВВП-варрантам


В 2015-ом году Минфин провел реструктуризацию задолженности по еврооблигациям общей суммой в $16,2 млрд. (с учетом еще 5 допэмиссий под реструктуризацию долгов киевского бюджета, дорожного фонда и других). Из них 20% или 3,2 млрд. долл., которые принято называть списанием, на самом деле были конвертированы в ВВП-варранты. Те самые бумаги, выплаты по которым привязаны