III Экономический лекторий — доклады спикеров

Доклад №1


Михаил Кухар — Базовый макропрогноз на 2019-2021 годы


На первом слайде представлен базовый прогноз развития экономики Украины в следующем году, который ежегодно делают наши коллеги из Международного валютного фонда. Единственная расчётная строка, это обменный курс, потому, что в МФВ обычно публикуют лишь прогнозы уровня инфляции (дефлятора) и темпов роста реального ВВП. Здесь важно выделить два основных тренда: они считают, что инфляция будет снижаться, притом очень существенно, до всего 5,3 – 5,8% в 2021-2022 годах. Что касается курса, то гривна будет плавно девальвировать на 5-7 % в год. В целом, схожие курсовые прогнозы МВФ можно было увидеть и 2 года назад. Но, нельзя не отметить, что фактическая среднегодовая девальвация у нас традиционно ниже прогнозной. Соответственно, темпы роста долларового ВВП — указываются за консервативными прогнозами.

Мы же занимаем более оптимистическую позицию. Обратите внимание на зелёную кривую, — это прогноз МВФ за октябрь 2016 года. А синяя кривая — это прогноз нашей группы, который мы в этом же зале представили два года назад. Сейчас в МВФ поняли, что, прогнозируемые ими два года назад темпы нашего роста, были слишком пессимистичными и в последнем обновлении — существенно «подтянули» их вверх. Но мы всё-таки продолжаем считать, что они нас по-прежнему недооценивают.

На третьем слайде Вы можете увидеть наш прогноз темпов роста реального и долларового ВВП, инфляции и обменного курса до 2021 года. Мы, по-прежнему, считаем, что на основании сложившихся трендов — дефлятор ВВП (общая инфляция) не уйдёт из границы двузначных значений. Более того, согласно нашему прогнозу он будет, примерно вдвое выше, чем прогнозируют наши коллеги из МВФ. Исходя из этого, расчётное значение темпов роста реального ВВП — будет немного ниже. Однако, если Национальному банку удастся сохранить курсовую стабильность, а мы прогнозируем, что к концу 2021 года НБУ может держать курс ровным, как струна, то курс едва ли дойдёт до отметки 31 гривна за доллар. Что позволит нам выйти на тот самый, желаемый нами докризисный уровень, даже без части территорий. Вы помните, что на момент начала вооружённой интервенции в нашу страну ВВП составлял 180 млрд долларов.

Как вы знаете, одной из вещей, которые могут сделать меня посмешищем на этой сцене с такими смелыми прогнозами, является резкое разворачивание ожидаемого всеми мирового финансового кризиса. Коллеги сегодня скажут своё мнение. Моё мнение, что кризис ожидает нас на сломе мирового цикла Commodities Price Index в 2022 году. Вероятность этого я оцениваю в 90%. В 60% мы оцениваем, что слом тренда роста случится в 2021 году. Ну, и дальше – вероятность еще ниже. Если это произойдёт так, то прогнозное значение размера нашей экономики Вы видите сами.


Как Вы можете видеть со следующего слайда, любимый всеми моими коллегами и мной мировой Commodities Price Index — определяет темпы нашего роста более чем на 90%. У нас в зале присутствует уважаемый Эрик Найман, наш коллега, у которого я видел чарты, где эта корреляция ещё выше. Мы можем позже поспорить о высшей математике, речь идёт о незначительных отклонениях. Ясно, что нет другого, столь точного индикатора, что указывает нам путь в будущее, чем мировой Commodities Price Index.


Поэтому, пользуясь сегодняшним мероприятием, я с гордостью представляю новую наработку нашей IMF Group Ukraine. Мы вынули из мирового Commodities Price Index все значения, которые предопределяют рост или падение именно нашей экономики и гармонизировали их удельные веса соответственно структуре нашего экспорта.

Как вы видите, это два крупных блока. «Недорогоційні матеріали» – речь идёт о чёрной металлургии. И второй блок — это блок аграрный. Мы будем ежемесячно публиковать наше расчётное значение и прогнозы украинского commodities price index и двух подиндексов: сельскохозяйственного и по чёрной металлургии и ГМК.


Соответственно, ключевой вопрос, почему так смел наш прогноз по курсу. Это ещё один вопрос, который волнует всех. Наверное, все читали страшные новости, что выплаты по внешнему долгу в следующем году то ли 9, то ли 15 млрд долларов. На самом деле, они немногим превышают 7 млрд. долларов. Но не в этом суть. Это наш платёжный календарь и наш прогноз того, как он будет заполняться следующий год. Мы считаем, что почти не изменится чистая продажа валюты населением, поскольку у нас тут играет два фактора. Текущие доходы населения увеличиваются третий год подряд и начинает уже покупать иностранную валюту, не продавать. Но, поскольку у нас 3 млн «заробітчан» ежегодно присылают в страну 11 млрд по данным наших коллег из Национального банка, то часть этих денег тратится их семьями на текущее потребление, что не даёт упасть ниже значения 2 — 2,5 млрд такой статье платёжного баланса, как чистая продажа валюты населением.

Вы видите довольно консервативный прогноз роста прямых инвестиций и кредитов. Скажу вам честно, что в 2019 году и в 2020 в них учтен остаток денег, которые придут, а мы оцениваем эту сумму в 2 – 2,5 млрд долларов, которые придут под парламентские и президентские выборы. Касательно прироста потенциального потребительского импорта, который, безусловно, растёт. Вы тоже видите наш прогноз. Мы используем термин прирост чистого экспорта сырья, который, конечно же, у нас, к счастью, по позиции сырья положительный. Таким образом, если бы вы были центральным банкиром и у вас в год приходило бы 1,8 – 1,3 – 5,3 – 5,9 млрд долларов плюс по current account balance, то вряд ли бы вы занимались таким вопросом как девальвация. Разве что экспортёры совсем уже надавили бы на вас через парламент. Поэтому наш прогноз курсовой остаётся неизменным (коридор 26-31 на 2019-2021 гг.).

Здесь вы видите более детальную матрицу прогноза курса. Я такую же показывал год назад. Вы помните, что она сбылась по крайним значениям, но не сбылась посередине. Потому, что мы, конечно же, не могли предположить, что Нацбанк силовым решением, связанным с рынков ОВГЗ, опустит «летнее значение» до 25,5, как мы все помним. Но маска изменения курса повторяется каждый год. Нацбанк предпочитает не тратить деньги на интервенции, он мягко позволяет курсу ревальвировать в начале года и укрепляться к декабрю. Кстати, пользуйтесь моментом, будет такая же картина и в 2020 году как мы наблюдали и прогнозируем, что случится и в 2019 году.


Теперь наш базовый прогноз на 2021 год. Через три года наша страна будет страной с докризисным 184 миллиардным долларовым ВВП. Я сделаю специально политическую оговорку, хотя сам их не люблю. Это без всяких реформ, без всякой борьбы с коррупцией. Потому, что темпы роста долларового ВВП, которые вы видели, как всем известно, наша страна не особо делает реформы и борется с коррупцией. Хотя нас уверяли четыре года назад, что это есть два главных сценария успеха.

Однако, реформы мы всё-таки можем делать. И наша группа убеждена, что главная из них —это земельная реформа. Кумулятивно за четыре года, если её сделать, например, в начале 2019 года, она способна принести при мультипликаторе 2,6 и тех же прогнозах притока иностранных инвестиций, которые, конечно же, увеличиваются по нашим расчётам на 2 млрд в год. Кумулятивно она способна принести прирост ВВП в 11 млрд за этот период. И мы будем страной с немножко другими показателями. Соответственно, страной, где средняя зарплата будет выше.


Но мы можем сделать ещё одну реформу, о которой многие знают, а многие слышат впервые. Дело в том, что только 5 стран в мире имеют легальный шлюз перехода криптовалют будущего громадного рынка в свои национальные валюты. Украина может стать шестой. Мы искренне не понимаем, почему весь год мы не делаем этого. Хотя, честно говоря, у кого не спросишь, все как бы за. Наш скромный расчёт о том, если это принесёт хотя бы 3 млрд по текущему счёту, притока капитала, то позволит нам стать страной с 200 млрд ВВП к концу 2021 года, уже через 3 года. Это не так долго.


И третий сценарий ускорения экономического роста — это, конечно же, налоговая реформа. Я говорю сейчас не только о налоге на выведенный капитал. Совершенно очевидно, что стыдно быть последней страной Европы, где не существует легальных зарплат в огромном количестве секторов. Ну и т.д., т.п. В этой аудитории нет смысла перечислять, что в себя включает либеральная налоговая реформа. Лучше всего она описана в концепции Либерального Налогового Кодекса 3357 Нины Южаниной. С тех пор она прошла много совершенствований и трансформаций. Такие коллеги, как Даниил Монин, который сегодня тоже присутствует здесь, постоянно этим занимаются. Как и лидер «Руху Нових Сил» Юрий Деревянко, которого я также вижу в зале. Т.е. многие их коллег в нашей сегодняшней аудитории заняты постоянным совершенствованием модели будущей либеральной налоговой реформы. Расчёты постоянно обновляются. Чтобы сделать эту реформу хоть на следующей неделе, нужен только один момент – политическая воля, которую мы до выборов не наблюдаем. Но если мы сделаем это, мы станем страной с четверть триллионным долларовым ВВП. Мы станем совершенно другой страной. Мы станем страной со средней зарплатой в 700 долларов, легальной средней зарплатой 700 долларов в нашей экономике уже через три года!

Доклад №2


Григорий Кукуруза — Риски для курсовой стабильности и выплаты по ВВП-варрантам в 2021-2040 годах


Если бы мы жили в США, то лекторий происходил бы не сегодня, а 17 декабря. Почему? 13 декабря заседание Правления НБУ относительно изменения учетной ставки. Для нас — это все еще не ключевой показатель, но на самом деле он играет гораздо большую роль чем принято думать.

Я уверен, что абсолютное большинство в зале сталкивалось с заоблачными процентными ставками по кредитам. Даже если Вы госпредприятие с соответственными гарантиями, 100% обеспечением кредита «обороткой» и растущей рентабельностью – Вам предложат 23-25% годовых. Если же Вы обычный бизнесмен с хорошей кредитной историей, то это 30% эффективных. Но если что-то плохо – значит в этом кто-то виноват. Кого принято обвинять в высоких процентных ставках? Национальный банк из-за сохранения высокой учетной ставки. Действительно, в классике учетная ставка влияет на общий уровень ставок крайне косвенно, поскольку в первую очередь ставка кредитования определяется стоимостью привлечения банком средств, то есть ставками по депозитам.


Но в cлучае Украины, учетная ставка – это не только стоимость привлечения средств, но и возможная доходность их безрискового размещения. Речь идет о доходности депозитных сертификатов и ОВГЗ: первые прямо привязаны к учетной ставке и сейчас приносят 18% доходности (двухнедельные).


Вторые – ОВГЗ привязаны точно также, только законами финансов. Если Вы поднимаете общий уровень ставок долговые бумаги с фиксированными купонными выплатами теряют в цене, соответственно их эффективная доходность выравнивается по новому, более высокому уровню ставок. Это хорошо видно из динамики средневзвешенной доходности гривневых ОВГЗ, которая уже превысила 19% и не показывает никаких предпосылок к снижению. Очевидно, такой рывок реальной (взвешенной на инфляцию) доходности госбумаг не мог не изменить структуру активов банковской системы — сейчас государство фактически полностью вытесняет бизнес с кредитного рынка.

К примеру, обратите внимание на стремительное снижение удельного веса кредитов бизнесу – с 55% в конце 2014-го до 34,2% на текущий момент. Учитывая, что параллельно соотношение активов банковской системе к ВВП снижается уже третий год к ряду, можно констатировать, что кредитование как способ привлечения капитала на внутреннем рынке — сейчас скорее исключение из правил, чем основной инструмент. В общем же счете, безрисковые госбумаги сейчас составляют 32% от чистых активов банков, а общий кредитный портфель только немногим больше – всего 42%. Я согласен с тезисом, что банковская система сегодня более стабильна чем до 2014 года, но по структуре функционирования – это уже не классический банкинг.

В свою очередь, именно высокий уровень процентных ставок позволяет Национальному банку стерилизовать более половины свободной ликвидности банков и сдерживать курс. Потому, что как устанавливается обменный курс? Это соотношение эмитированной гривны к объему иностранной валюты, который находится в стране. До 2014 года мы жили по так-званому принципу Currency board, когда курс (конечно, с небольшими отклонениями) определялся соотношением денежной базы (всей наличной гривны и суммой корсчетов банков в НБУ) к золотовалютным резервам. Если брать в целом, то механизм курсообразования сейчас остается прежним. Поэтому, поднимая процентные ставки – Вы на какое-то определенное время убираете гривну, что давит на курс и сохраняете низкие темпы девальвации. Обходится нам такое сдерживание курса крайне недешево — от 20 млрд. грн. расходов бюджета по году и замораживанием кредитования. Сегодня в реальном выражении растет только сегмент потребительских кредитов, но там ставки от 35% годовых.


Таким образом, навес из свободной ликвидности банковской системы, которая сейчас связана непомерно высокими ставками доходности госбумаг постоянно нарастает. Это 40 млрд. грн. депозитных сертификатов и до трети банковского портфеля ОВГЗ (общая сумма вложений банков в ОВГЗ состоянием на 14.12.2018 составила 353 млрд. грн.). Фактически, мы имеем дело с девальвацией, которая уже произошла, просто еще не так заметна. Так, состоянием на 3 кв. 2018 года разрыв между фактическим и расчетным значением курса вырос до 7,8 грн. Означает ли это, что курс будет 35?


Очевидно, нет, потому что никто из монетарных властей данную пружину разжимать не собирается. Но если мы не обеспечим приток хотя бы 4-5 млрд. долл., который компенсировал бы существующее давление на курс данной стерилизованной гривны, то возобновление кредитования и далее будет активно сдерживаться. А значит сырьевая зависимость нашей экономики будет только углубляться, а инфляционное таргетирование – показывать сбои все чаще.

Реструктуризация госдолга в 2015-ом году и выплаты по ВВП-варрантам


В 2015-ом году Минфин провел реструктуризацию задолженности по еврооблигациям общей суммой в $16,2 млрд. (с учетом еще 5 допэмиссий под реструктуризацию долгов киевского бюджета, дорожного фонда и других). Из них 20% или 3,2 млрд. долл., которые принято называть списанием, на самом деле были конвертированы в ВВП-варранты. Те самые бумаги, выплаты по которым привязаны к темпам роста нашей экономики до 2040 года. И, наверное, тема ВВП-варрантов – это одна из наиболее мифологизированных тем в украинской экономике.

Сколько же мы должны будем выплатить нашим кредиторам?


Выплаты по ВВП-варрантам привязаны к темпам нашего роста следующим образом: если реальный ВВП растет ниже чем на 3% — выплаты вовсе отсутствуют. Если рост находится в промежутке от 3 до 4%, то мы выплачиваем 15% от суммы прироста исключительно реального ВВП. А если рост выше 4% , то уже 40% — аналогично от прироста исключительно реального ВВП. Почему я делаю такой акцент на том, что выплаты рассчитываются исключительно от реального ВВП? Динамика долларового эквивалента ВВП, который является для нас основным индикатором роста — в развивающихся сырьевых странах определятся в основном уровнем долларовой инфляции, а не темпами реального роста. Возьмем к примеру прошлый год, реальный рост составил всего 2,5%, а рост в валюте – 20,5%, итого мы выросли с $93 млрд. ВВП до $112 млрд.

Соответственно, выплаты по ВВП-варрантам – действительно составляют 15% и 40% в зависимости от темпов роста, но реального. Если же отталкиваться от долларового эквивалента, – то это всего 1,5% и 4% выплат от ВВП, абсолютно не критичные для бюджета.


Для того, чтобы рассчитать итоговую ставку ВВП-варрантов мы спрогнозировали как динамику реального ВВП Украины, так и долларового, учитывая все возможные циклы рецессии, когда у нас не будет возникать обязательств по выплатам.


И так, с одной стороны, мы сырьевая страна, темпы роста которой более чем на 90% определяются мировой динамикой цен на сырьевые товары, а все остальные отрасли функционируют как аутсорсинговые структуры. В ближайшее время эта сырьевая зависимость никуда не денется – мы продолжим смотреть на котировки пшеницы, руды и нефти, как на график наших будущих доходов. А будущее сырьевых крайне размыто. Это не предположение, а фатум, которого не избежать. Мы уже переживали такое в 18-ом веке, когда аграрная элита Великобритании сражалась за власть и удельный вес в экономике с промышленниками и считала, что автомобили, станки, пароходы – это лишь временные излишества. Сегодня мы на пороге того, что спрос на металлы, нефть, газ необходимые для промышленности точно также будет становится все ниже.

Конечно, не в перспективе следующих 5 лет, но 20 — точно. Промышленность продолжит вытесняться сектором услуг. Это еще кривые Энгеля с микроэкономики, если у нас растут доходы – мы не потребляем всех товаров равномерно больше. Структура потребления полностью меняется в сторону каких-то услуг, которых ранее даже не было в наборе потребления.


Я также хотел бы отметить, что в отличии от 40-90 годов прошлого столетия циклы рецессии являются долгосрочными и будут длиться 3-4 года, вместо привычного нам ранее одного года спада. Ключевой вопрос – а как государственные регуляторы: Центральные банки, Министерства финансов и другие могут моментально сломить тренд вверх? После второй мировой у Штатов был огромный золотой запас. Потом была возможность снижать ставки, пока мы не приблизились к существующим 2-3%, которые в США уже считают ограничением экономического роста. И сейчас мы находимся в ловушке ликвидности – снижение ставок уже не никак не влияет на темпы роста. Поэтому, если мы собираемся оставаться сырьевой страной, то наши перспективы крайне смутные.

Но есть и фундаментальные факторы сдвига к догоняющему росту стран первого мира. Несмотря на то, что мы не члены ЕС, это уже 42% нашего экспорта. Экономические отношения Украины и ЕС становятся все теснее.

При этом, важно понимать, что Европейский союз – это большая команда из локомотивов и маленьких аутсорсинговых предприятий. К примеру, Польша никогда не станет Германией, но за то в периоды активного роста Германии или Франции– она растет с определенным мультипликатором, как и все недавние члены ЕС. В среднем рост реального ВВП Германии или Франции на 1% сопровождается ростом новых членов ЕС — на 2,5%.

Правда сама Европа сейчас находится перед рядом существенных вызовов. Кому-то последние события в ЕС могут показаться очень неожиданными, но это ожидаемая закономерность. Темпы роста ЕС с 80-ых годов находятся на спадающей кривой. Если еще в начале 2000-ых локомотивы ЕС росли хотя бы на 2-2,5%, то сегодня в среднем всего на 1,1%. В 80-90-ых средний рост был не ниже 3,5-4%.

Впрочем, даже если в странах — лидерах ЕС не произойдет никаких реформ и они продолжат находится на спадающих, но позитивных темпах роста – это все равно огромное поле для нас под догоняющий рост. До триллиона долларов к 2040-ому году. Конечно, мы не Чехия, чтобы сразу переориентироваться на циклы ЕС. А большая сырьевая экономика, поэтому, то благотворное влияние, что мы можем перенять будет только в определенной, довольно низкой пропорции. Я предполагаю, что сейчас мы на 90% зависим от сырьевых и на 10% от циклов ЕС. Если все будет идти плавным ходом, как сейчас, то к 2040-ому до 40% экономики будет синхронизировано с циклами ЕС и 60% — все еще зависеть от сырьевых.

Таким образом, если отталкиваться от средневзвешенного сценария – 40% ЕС, 60% — сырьевые, то к 2040 году долларовый эквивалент ВВП Украины – вырастет до $423 млрд., а средний темп роста реального ВВП составит 2,1%. При таких параметрах, эффективная ставка доходности по ВВП-варрантам – не превысит всего 2,06%. К сравнению, на последних выпусках еврооблигаций в ноябре нам удалось привлечь деньги только под 9-9,75% годовых.


Доклад №3


Максим Білявський — Українська енергетика, прогноз 2019


Своє дослідження я структурував по чотирьох розділах: ресурси, інфраструктура, ринки і законодавство, без якого галузь працювати не може. Вже сьогодні є конкретні побажання до наших законотворців, аби врегулювати проблемні питання. Отже, буду коротко зупинятися на основних акцентах.


Ресурси. Електроенергія. На чарті показані основні тренди електротехнічного комплексу. По моїх розрахунках, які базуються на балансах об’єднаної енергетичної системи, 2019 рік обіцяє бути досить щирим на приріст відновлюваних джерел енергії, це 61%. За рахунок цього і інших потужностей в нас зросте виробництво, що дозволить нам збільшити експортні потужності, фактичні експортні потужності, і, разом з тим, зросте споживання за рахунок перерозподілу використання ресурсів.

Наступний слайд це вугілля. На мій погляд, видобуток вугілля, все ж таки, в 2019 році покаже незначний тренд зростання. Разом з приростом видобутку, зросте споживання. Запаси на 1 січня кожного року, які обліковуються, будуть більш оптимістичними, ніж є на сьогоднішній день.

Улюблений мій слайд, тому що кар’єру я розпочинав в Укртрансгазі, це природний газ. Відносно видобутку – галузь покаже зростання, на мій погляд за результатами 2019 року нам вдасться досягти показника 21,9-22 млрд кубічних метрів. Разом з тим буде зменшуватися споживання, за рахунок впровадження відновлюваних джерел енергії, перерозподілу енергетичних ресурсів в частині карти споживання. Зросте імпорт. Чому – я поясню на наступних слайдах. З відомих причин буде зменшуватися транзит природного газу територією України. На мій погляд, за результатами 2019 року, цей показник може сягати порядку 78 млрд кубометрів природного газу. Що з цим робити, які є варіанти збалансування ситуації – так само буде показано на наступних слайдах.


По нафті, напевно здається дивним прогноз, але все ж таки видобуток нафти в Україні буде зростати. Цьому сприятимете поліпшення політики в частині видачі спецдозволів, яке проводить Держгеонадра. Водночас транспортування чорного золота магістральними трубопроводами буде зменшуватися і нажаль буде зменшуватися і виробництво нафтопродуктів на наших переробних потужностях.