Природа создания стоимости на криптовалютном рынке
Каждый реальный доллар притока на крипторынок формирует минимум 2 дополнительных доллара капитализации крипторынка. Мультипликатор не опускается ниже отметки 2x даже в кризисные 2015, 2018, 2022 годы. Прямого влияния на капитализацию инвестиция год в год не имеет: внешние факторы могут приводить к дисбалансу, когда реальные средства приходят на рынок, но капитализация продолжает снижаться, как было в 2018 году.
Венчурные инвестиции, прибыль майнеров и эмиссия стейблкоинов сформировали 103% притока средств в 2013-2022 годах — 90,1% притока, если вычесть негативный баланс притока на криптобиржи.
Мы оцениваем, что совокупно на крипторынок за 2013-2023 годы «зашли» $331 млрд реальных средств, что привело к повышению капитализации на $1,2 трлн на конец июня 2023-го и на $2,2 трлн в пиковый 2022 год.
Капитализация крипторынка на 30 июня 2023 года составила $1,2 трлн. Крипторынок, который сформировался за последние 10 лет, вырос до 3,2% от фондового рынка США (S&P500), $37,2 трлн. Однако объем средств, которые были проинвестированы в крипторынок, — фиатные средства, которые заходили на рынок через шлюзы обмена, — значительно ниже. Мы оцениваем, что совокупно на крипторынок «зашли» $331 млрд реальных средств, что привело к повышению капитализации на $1,2 трлн на конец июня 2023-го и на $2,2 трлн в пиковый 2022 год.
До первого полугодия 2023 года каждый год баланс притока был положительным для крипторынка. Рекордным стал 2021-й, когда объемы эмисиии в мировых экономиках привели к аккумуляции $216,6 млрд средств на крипторынке при общей капитализации в $2,2 трлн. За 2021 год капитализация крипторынка выросла на 190%, однако ее «поддерживали» всего $329 млрд, накопленные с 2013-го по 2021-й, что составляет 14,9%.
Мы оценили общий приток средств на рынок через два показателя: прямой и косвенный.
Прямой предполагает непосредственные инвестиции в крипторынок. Он включает:
- венчурные инвестиции в криптопроекты, в т.ч. частные инвестиции «ангелов». Среди крупнейших фондов: Coinbase Ventures (333 раунда), Animoca Brands (274), Digital Currency Group (243), Andreessen Horowitz (a16z) (199), Pantera Capital (178).
- публичные размещения токенов на ICO, IDO, IEO. Ключевые инвестиции сконцентрированы на трех блокчейнах: Ethereum (2010 проектов, $12 млрд), BNB (2409 проектов, $6 млрд), Polygon (575 проектов, $0,7 млрд).
- инвестиции в криптопродукты через традиционные финансы. Инвестиции институциональных и индивидуальных инвесторов в ETPs, в т.ч. инвестиционные трасты и фонды на фьючерсы на криптовалюту. Ключевые провайдеры: Grayscale ($14,5 млрд AUM на начало 2023-го), CoinShares ($1,4 млрд), 21Shares ($0,8 млрд), Proshares ($0,6 млрд).
- инвестиции в стейблкоины. Эмиссия токенов, обеспеченных активами. Два крупнейших стейблкоина, обеспеченных фиатными активами, USDC и USDT занимают 89% рынка на конец Q2 2023-го. В конце 2022 года фиатный стейблкоин Binance BUSD занимал 14,5% рынка с пиковой капитализацией в $23,4 млрд.
Косвенный приток включает:
- прибыль майнеров за подтверждение блоков цепочек BTC и ETH (до сентября 2022-го).
- чистый приток средств на криптобиржи, что косвенно учитывает активизацию средств инвесторов и затрагивает рынок p2p переводов.
Ключевыми категориями притока за 2013-2023 (H1) стали: стейблкоины (38%, $124,6 млрд), венчурные инвестиции (36%, $117,9 млрд) и прибыль майнеров (29%, $97,3 млрд). Отток средств с криптобирж в размере -$46,1 млрд (-14% в структуре) демонстрирует, что инвесторы аккумулируют средства на собственных кошешельках на период нестабильности на рынке и все больше отдают предпочтение децентрализованным биржам. В рекордный 2021 год на рынок «зашло» 65,4% средств от куммулятивного притока за последние 10 лет — $216,6 млрд, против $31,2 млрд в 2020-м. Инвестиционная активность приостановилась в 2023 году на фоне ужесточения монетарной политики ФРС и ЕЦБ, а также роста неопределенности как экономической, так и геополитической, что привело к аккуратному отношению инвесторов к рисковым активам.
По итогам первого полугодия 2023 года каждые $3,6 капитализации крипторынка были созданы в результате «захода» $1 реального, в то время как $2,6 образовались в результате мультиплицирования стоимости. За всю историю крипторынка мультипликатор не опускался ниже 2,0x: в 2015 — 2,1, в 2018 — 2,0, в 2022 — 2,2. Даже в кризисные годы капитализация криптовалют останавливалась после спада на отметке 2,0-2,2x к вложенным средствам.
По состоянию на 2023 год мультипликатор вырос до 3,6x, что близко к значениям 2016 года и середины 2020-го перед активным бычьим рынком. Стоит отметить, что капитализация не прямо коррелирует с притоком средств на рынок, год в год. Так, в 2018 году при положительном балансе притока в $39 млрд капитализация крипторынка сократилась на $466 млрд. А в 2020 году при схожем притоке в $39 млрд капитализация рынка выросла на $570 млрд.
Потери Украины из-за отсутствия регуляций для крипторынка в 2016-2022 годы
Несмотря на децентрализованную природу крипторынка, его развитие в стране тесно связано с государственной поддержкой, не говоря о легализации инструментов. Децентрализованный рынок не будет существовать без притока-оттока средств в традиционные банковские инструменты — счета, и наличные средства — через платежных провайдеров. В момент блокировки доступа к ним — в индивидуальном формате или через криптобиржи — жизнеспособность крипторынка в отдельной стране значительно ухудшается.
Мы оцениваем, что с 2016 года Украина потеряла $48,8 млрд прямых доходов населения и компаний и $4,1 млрд налоговых поступлений из-за отсутствия крипторегуляций. Это соответствует $7,0 млрд и $0,6 млрд ежегодно. При этом доходы распределены неравномерно, и большая часть «потерянных» доходов приходится на бычьи 2017 ($23,3 млрд) и 2020 ($14,9 млрд) годы.
Капитализация криптовалютного рынка на пике в ноябре 2021-го составляла $2,9 трлн, при этом приток реальных средств в него мы оцениваем в $330 млрд. Для подсчета упущенных средств в Украине мы рассчитали потенциальные прибыли для населения от вложений средств в криптовалюту, доходы майнинговых ферм и эмиссию стейблкоинов внутри страны. В результате 49 млрд упущенного притока сформированы на 80% (39 млрд) из упущенной прибыли населения, на 14% ($7 млрд) — из упущенных доходов майнеров, и на 6% ($2 млрд) — из упущенного дохода компаний-эмитентов стейблкоинов. Ключевые факторы упущенных возможностей — это дешевая электроэнергия в периоды становления майнинга криптовалют, отсутствие инструментов инвестирования без привязки к централизованным структурам для населения и ограниченная ликвидность валютных инструментов внутри страны. Важно отметить, что приведенные подсчеты консервативны из-за оценки внутреннего спроса без учета потенциального притока внешних инвестиций.
Мы считаем, что венчурный рынок и рынок публичных размещений для Украины были бы неприоритетными, и инвестиции в них, даже при полной легализации, были бы незначительными из-за регуляторных рисков.
Инвестиции населения в криптовалюту
Цена BTC выросла с 2016 года по 2023-й в 38 раз — c $435 до $16,5 тыс. Кумулятивно накопленные сбережения украинцев, «наличная валюта вне банков», составляли $83,1 млрд в 2016 году и 108,4 млрд в 2022-м. При этом долларовая инфляция (в США) за этот период составила 26,3%. Это значит, что $100, сохраненные в январе 2016 года, могли купить аналогичный объем товаров, как $126,3 в январе 2023-го. Причины хранить сбережения в активе, который теряет стоимость, — опасения касательно централизованных институций на фоне череды падений банковских институций с 1991 года.
Мы оцениваем, что легализованный доступ украинцев к альтернативному инструменту сбережения инвестиций, не связанных с централизованными институциями, — криптовалюта — стимулировал разместить от 1%-2% сбережений на этапе зарождения рынка, до 5% с 2019 года. В результате инвестиции в криптовалюту ежегодно составляли от $0,9 млрд до $4,9 млрд. Мы предполагаем, что 100% инвестиций будут сконцентрированы в BTC, избегая более рисковых активов, таких как альтернативные голубые фишки ETH или другие быстрорастущие альткоины: SOL, ADA и т. д.
Мы оценивали прибыль через рост капитализации вложений с 1 января до 31 декабря и условного фиксирования позиций и открытия новых 1 января следующего года. Кумулятивная прибыль в 2016-2022 годах составила бы $39,1 млрд. При этом важно учесть, что сбережение позиций в 2018-2022 годах позволило бы избежать фиксации убытков.
Потенциальные средства майнеров
Потери прибыли майнеров Украины в 2016-2022 годы мы оцениваем в $7,5 млрд, что составляет 7,8% от общей их прибыли за аналогичный период. Ключевое конкурентное преимущество Украины — более низкие цены на э/э, не были реализованы из-за регуляторной неопределенности. При этом энергосистема страны способна генерировать дополнительные мощности для покрытия спроса майнеров в отличие, например, от Казахстана, где энергия для майнеров ограничена.
Ключевой допуск предполагает, что Украина могла привлечь 20% от мощности майнеров из стран, где цены на э/э для предприятий выше. Низкая доля связана с трудностями переноса технических средств в другую локацию и с потенциальными льготными ценами на э/э, которые могут быть предложены майнинговым фермам в странах при угрозе их «переезда». Цена на э/э в Украине (без НДС) с 2016 года по 2022-й выросла с 5,9 центов за Квт*час до 11,2 центов Квт*час, что критически отразилось на конкурентном преимуществе. Так, аналитик JP Morgan в 2023-м заявил, что, по «его подсчетам», сейчас средняя цена Квт*час для майнеров составляет около 5 центов. До 2020 года Украина претендовала на 16-17% мирового рынка майнеров по текущим не льготным ценам (10-11 центов в США, 8-9 центов в Китае), а уже на 2022-й потенциальная доля упала до 1%.
Если в 2016-2020 годы Украина была способна привлечь майнеров низкими ценами на э/э, то в 2020-2021-м конкурентным преимуществом был запас генерации мощностей как в ночной «не пиковый» период, так и практическая неиспользуемая мощность. Средний объем установленной мощности электростанций предполагает, что Украина могла генерировать более 450 Твтч в год, при фактическом потреблении около 150 ТВтч. Даже при учете плановых ремонтов ~40% мощностей теоретический профицит производства составлял 120-140 Твтч в год, что создавало пространство для привлечения майнинговых ферм в страну за счет льготных цен на оптовые закупки э/э по объемам, по размеру инвестиций или созданных рабочих мест.
Теоретический показатель потенциального дохода при использовании всего профицита в энергосистеме (40% на ремонте) составил $170,5 млрд за 2016-2021 годы. Важно отметить, что общий доход майнеров BTC и ETH за этот период составил $95,8 млрд.
Стейблкоины и токенизированные активы
Эмиссия стейблкоинов решает проблему высоких комиссий при переводах средств между странами, повышает ликвидность средств против наличных сбережений, при этом легко конвертируется в другие криптовалютные активы с целью инвестиций. Мы оцениваем, что потенциальные компании-эмитенты стейблкоинов (в т.ч. предприятия не финансового сектора) упустили $2,2 млрд дополнительных доходов в 2016-2022 годах из-за отсутствия регуляций. Речь идет о выпуске полностью обеспеченных стейблкоинов в USD и UAH для оптимизации ликвидности сбережений и доступе к более широкому кругу финансовых рынков.
Объем выпуска стейблкоинов консервативно учтен исключительно для потребностей внутреннего рынка, без потенциального притока внешних инвестиций: от 2% накопленных средств населением до 5%, что предполагает общий объем выпуска стейблкоинов в $5,4 млрд к 2022 году, или около 5% от общего рынка стейблкоинов, на уровне с BUSD (до регуляторных проблем), который находится в топ-5 по капитализации.
Потенциальный доход компаний-эмитентов складывается из 4 категорий:
Доход с резервов (85% от капитализации стейблкоина). Стейблкоины традиционно обеспечены краткосрочными бумагами AA, AAA рейтинга и другими альтернативными вложениями (как MMF) для обеспечения безпроблемной конвертации фиатных средств в стейблкоины. В качестве стандарта мы учитывали доходность 1Y облигаций США. Доход за 2016-2022 года составляет $0,3 млрд.
Доход с кредитования. Мы предполагаем, что 10% от резервов компании будут выделять на кредитование надежных компаний по ставке 1Y трежерис + 2%, что описывает невысокий уровень риска. Доход за 2016-2022 годы составляет $0,1 млрд.
Доход с инвестиций. Мы предполагаем, что 5% от резервов компании будут выделять на инвестиции в блокчейн- компании с ожидаемым доходом: ставка 1Y трежерис + 4. Доход за 2016-2022 годы составляет $0,07 млрд.
Доход с оборота. Мы предполагаем, что компании будут взимать 0,01% комиссии от оборота стейблкоинов на поддержание инфраструктуры. Доход за 2016-2022 годы составляет $1,8 млрд.
Дополнительные доходы населения от вклада в криптовалюты могли сформировать до 22% дополнительных от общих доходов населения. В среднем за 2016-2022 годы потенциальные доходы населения на крипторынке повысили бы их общие на 4,2%, то есть на каждые заработанные 100$ прямой рост доходов составил бы $4,2. С учетом мультипликатора расходов населения, который составляет 1,68, каждый дополнительный $1 расходов приводит к росту ВВП на $1,68.
Украинский бюджет потерял $4 млрд дополнительных доходов, которые сгенерировала бы криптоотрасль при легализации. Рекордные годы потенциальных сборов — 2017-й и кризисный 2020-й. Так, дефицит бюджета, связанный с Covid-19 составил 217 млрд грн — $8,0 млрд, 13% которого можно было покрыть исключительно за счет дополнительных налоговых сборов с криптоотрасли, без привлечений.
В результате криптоотрасль без дополнительных стимулов, кроме легализации, могла бы сгенерировать для Украины $49 млрд в 2016-2022 годах, что составляет 4,9% от ВВП. Для сравнения: рост реального ВВП в 2023-м, по прогнозу НБУ, составит 2,9%.
Регулирование и налогообложение криптоактивов в Украине. Влияние на ВВП и налоговые поступления. Фактор детенизации как основной драйвер роста эффективности в отрасли.
1. Введение. С точки зрения глобального развития крипторынка текущий этап можно охарактеризовать как начало формирования нормативно-правового поля в большинстве стран и острой международной конкуренции за налоговые поступления от криптоактивов. Несмотря на высокий уровень развития криптоотрасли в Украине во всех направлениях (от разработки продуктов – мировых лидеров до популярности среди населения и объемов майнинга), последние годы страна теряет свои позиции из-за отсутствия законодательно-регулируемого поля. Так, по нашим расчетам, в период с 2016 по 2022 годы Украина потеряла значительные суммы прямых доходов и налоговых поступлений из-за отсутствия регуляций данного сектора: $48,8 млрд ВВП и $4 млрд налоговых поступлений, что равно $7,0 млрд и $0,6 млрд ежегодно соответственно.
2. Проблема тенизации криптосектора. Ключевой проблемой развития криптоиндустрии в Украине является высокий уровень тенизации, обусловленный отсутствием нормативно-правового поля и конкретного налогового режима, который не позволяет в полной мере использовать налоговый потенциал от деятельности, связанной с криптоактивами. Особое внимание следует уделить инвестициям населения в криптоактивы, майнингу и эмиссии коинов разработчиками, которые в настоящее время продолжают функционировать, но остаются вне законодательного поля. Отсутствие правового поля и возможности уплатить налоги по рыночной ставке делает данные сегменты уязвимыми, снижает прозрачность их структурирования и доступ к финансированию.
3. Необходимость специального налогового режима. Следует создать налоговую реформу для криптосектора, включая установление правильных налоговых ставок, что создаст предпосылки для легализации криптовалют и увеличения налоговых поступлений в бюджет. Действительно, налоговые условия во время войны остаются непрогнозируемыми, что снижает инвестиционную привлекательность Украины для иностранного криптокапитала. Но в текущих условиях львиная доля внутренних криптоактивов по всем анализируемым нами видам деятельности находится в тени. Таким образом, детенизация даже 20-40% сектора приведет к приросту бюджетных поступлений.
4. Оптимальный путь вывода из тени криптоактивов и доходов от них. Установление конкурентного и стимулирующего налогового режима и легализация крипторынка приведут к росту ВВП (как за счет выхода из тени на первом этапе, так и повышения налоговых поступлений, привлекая также иностранных инвесторов, для которых текущие налоговые ставки являются вторичными). Предлагаемые ставки налогов в первые годы легализации криптоактивов составляют 5% для доходов физических лиц и 18% для доходов компаний. Потенциальный риск заключается в злоупотреблении специальным налоговым режимом для доходов от криптоактивов другими внутренними налогоплательщиками (что создает риск размывания налоговой базы для Министерства финансов). Именно поэтому также необходим механизм контроля происхождения декларируемых доходов.
5. Реализация аналогичных кейсов в Украине. Специальный налоговый режим Дія-City в 2022 году. Высокий уровень тенизации IT-сектора аналогично снижает потенциал развития отрасли (дробление, агрессивная оптимизация налога на прибыль/уклонение). Исходя из фактических ставок налогов (эффективного уровня с учетом всех расходов на оптимизацию и поддержку более сложной юридической структуры), Министерство цифровой трансформации предложило новый налоговый режим Дія-City. Несмотря на потенциальные риски и введение режима в первый год войны, резиденты Дія-City увеличили налоговые платежи в бюджет по сравнению с 2021 годом.
Результаты. Анализ подтверждает возможность внедрения предложенного налогового режима, учитывая текущую нестабильность и тенизацию криптосектора. Детенизация и создание благоприятных условий способствуют защите и структурированию деятельности, связанной с криптоактивами, и позволяют организовывать бизнес-процессы более прозрачно и устойчиво.