Природа створення вартості на криптовалютному ринку
Кожен реальний долар припливу на крипторинок формує щонайменше 2 додаткові долари капіталізації крипторинку. Мультиплікатор не опускається нижче за позначку 2x навіть у кризові 2015, 2018, 2022 роки. Прямого впливу на капіталізацію інвестиція рік у рік не має: зовнішні чинники можуть призводити до дисбалансу, коли реальні кошти приходять на ринок, але капіталізація продовжує знижуватися, як було у 2018 році.
Венчурні інвестиції, прибуток майнерів та емісія стейблкоїнів сформували 103% припливу коштів у 2013-2022 роках – 90,1% припливу, якщо вирахувати негативний баланс припливу на криптобіржі.
Ми оцінюємо, що сукупно на крипторинок за 2013-2023 роки «зайшли» $331 млрд реальних коштів, що призвело до підвищення капіталізації на $1,2 трлн на кінець червня 2023-го і на $2,2 трлн у піковий 2022 рік.
Капіталізація крипторинку на 30 червня 2023 року становила $1,2 трлн. Крипторинок, який сформувався за останні 10 років, зріс до 3,2% від фондового ринку США (S&P500), $37,2 трлн. Однак обсяг коштів, які були проінвестовані в крипторинок, – фіатні кошти, що заходили на ринок через шлюзи обміну, – значно нижчі. Ми оцінюємо, що сукупно на крипторинок «зайшли» $331 млрд реальних коштів, і це призвело до підвищення капіталізації на $1,2 трлн на кінець червня 2023-го і на $2,2 трлн у піковий 2022 рік.
До першого півріччя 2023 року щороку баланс припливу був позитивним для крипторинку. Рекордним став 2021 рік, коли обсяги емісії у світових економіках призвели до акумуляції $216,6 млрд коштів на крипторинку за загальної капіталізації в $2,2 трлн. За 2021-й капіталізація крипторинку зросла на 190%, проте її «підтримували» всього $329 млрд, накопичені з 2013-го по 2021-й, що становить 14,9%.
Ми оцінили загальний приплив коштів на ринок через два показники: прямий та непрямий.
Прямий передбачає безпосередні інвестиції в крипторинок. Він включає:
— венчурні інвестиції в криптопроекти, в т.ч. приватні інвестиції «ангелів». Серед найбільших фондів: Coinbase Ventures (333 раунди), Animoca Brands (274), Digital Currency Group (243), Andreessen Horowitz (a16z) (199), Pantera Capital (178);
— публічні розміщення токенів на ICO, IDO, IEO. Ключові інвестиції сконцентровані на трьох блокчейнах: Ethereum (2010 проектів, $12 млрд), BNB (2409 проектів, $6 млрд), Polygon (575 проектів, $0,7 млрд);
— інвестиції в криптопродукти через традиційні фінанси. Інвестиції інституційних та індивідуальних інвесторів у ETPs, у т.ч. інвестиційні трасти та фонди на ф'ючерси на криптовалюту. Ключові провайдери: Grayscale ($14,5 млрд AUM на початок 2023-го), CoinShares ($1,4 млрд), 21Shares ($0,8 млрд), Proshares ($0,6 млрд);
— інвестиції в стейблкоїни. Емісія токенів, забезпечених активами. Два найбільші стейблкоїни забезпечені фіатними активами: USDC і USDT займають 89% ринку на кінець Q2 2023. Наприкінці 2022 року фіатний стейблкоїн Binance BUSD займав 14,5% ринку з піковою капіталізацією в $23,4 млрд.
Непрямий приплив включає:
— прибуток майнерів за підтвердження блоків ланцюжків BTC та ETH (до вересня 2022 року);
— чистий приплив коштів на криптобіржі, що опосередковано враховує активізацію коштів інвесторів і торкається ринку p2p переказів.
Ключовими категоріями припливу за 2013-2023 роки (H1) були: стейблкоїни (38%, $124,6 млрд), венчурні інвестиції (36%, $117,9 млрд) та прибуток майнерів (29%, $97,3 млрд). Відтік коштів із криптобірж у розмірі -$46,1 млрд (-14% у структурі) демонструє, що інвестори акумулюють кошти на власних гаманцях на період нестабільності на ринку і дедалі більше віддають перевагу децентралізованим біржам. У рекордний 2021 рік на ринок «зайшло» 65,4% коштів від кумулятивного припливу за останні 10 років – $216,6 млрд, проти $31,2 млрд 2020-го. Інвестиційна активність призупинилася у 2023 році на тлі посилення монетарної політики ФРС та ЄЦБ, а також зростання невизначеності як економічної, так і геополітичної, що призвело до акуратного ставлення інвесторів до ризикових активів.
За підсумками першого півріччя 2023 року кожні $3,6 капіталізації крипторинку були створені в результаті «заходу» $1 реального. Тоді як $2,6 утворилися в результаті мультиплікування вартості. За всю історію крипторинку мультиплікатор не опускався нижче 2,0x: у 2015 – 2,1, у 2018 – 2,0, у 2022 – 2,2. Навіть у кризові роки капіталізація криптовалют зупинялася після спаду на позначці 2,0-2,2x до вкладених коштів.
Станом на 2023 рік мультиплікатор виріс до 3,6x, що близько до значень 2016 року і середини 2020 року перед активним бичачим ринком. Варто зазначити, що капіталізація непрямо корелює з припливом коштів на ринок, рік у рік. Так, у 2018 році за позитивного балансу припливу в $39 млрд капіталізація крипторинку скоротилася на $466 млрд. А в 2020 році при схожому припливі в $39 млрд капіталізація ринку зросла на $570 млрд.
Втрати України через відсутність регуляцій для крипторинку у 2016-2022 роки
Незважаючи на децентралізовану природу крипторинку, його розвиток у країні тісно пов'язаний із державною підтримкою, не кажучи вже про легалізацію інструментів. Децентралізований ринок не існуватиме без припливу-відтоку коштів у традиційні банківські інструменти – рахунки та готівку – через платіжних провайдерів. У момент блокування доступу до них – в індивідуальному форматі або через криптобіржі – життєздатність крипторинку в окремій країні значно погіршується.
Ми оцінюємо, що з 2016 року Україна втратила $48,8 млрд прямих доходів населення та компаній і $4,1 млрд податкових надходжень через відсутність крипторегуляцій. Це дорівнює $7,0 млрд та $0,6 млрд щорічно. При цьому доходи розподілені нерівномірно, і більшість «втрачених» доходів припадає на бичачі 2017 ($23,3 млрд) та 2020 ($14,9 млрд) роки.
Капіталізація криптовалютного ринку на піку в листопаді 2021-го становила $2,9 трлн, при цьому приплив реальних коштів на нього ми оцінюємо в $330 млрд. Для підрахунку втрачених коштів в Україні ми розрахували потенційні прибутки для населення від вкладень коштів у криптовалюту, доходи майнінгових ферм та емісію стейблкоїнів усередині країни. В результаті 49 млрд втраченого припливу сформовано на 80% (39 млрд) із втраченого прибутку населення, на 14% ($7 млрд) – із втрачених доходів майнерів і на 6% ($2 млрд) – із втраченого доходу компаній-емітентів стейблкоїнів. Ключові чинники втрачених можливостей – це дешева електроенергія в періоди становлення майнінгу криптовалют, відсутність інструментів інвестування без прив'язки до централізованих структур для населення та обмежена ліквідність валютних інструментів усередині країни. Важливо зазначити, що наведені підрахунки є консервативними через оцінку внутрішнього попиту без урахування потенційного припливу зовнішніх інвестицій.
Ми вважаємо, що венчурний ринок та ринок публічних розміщень для України був би не пріоритетним і інвестиції в нього, навіть за повної легалізації, були б незначними через регуляторні ризики.
Інвестиції населення в криптовалюту
Ціна BTC зросла з 2016 року по 2023-ій у 38 разів – з $435 до $16,5 тис. Кумулятивно накопичені заощадження українців, «готівкова валюта поза банками», становили $83,1 млрд у 2016 році і 108,4 млрд у 2022-му. При цьому доларова інфляція (у США) за цей період становила 26,3%. Це означає, що за $100, збережені в січні 2016 року, могли купити аналогічний обсяг товарів, як за $126,3 у січні 2023-го. Причиною зберігати заощадження в активі, який втрачає вартість, є побоювання щодо централізованих інституцій на тлі низки падінь банківських інституцій з 1991 року.
Ми оцінюємо, що легалізований доступ українців до альтернативного інструмента заощадження інвестицій, не пов'язаних із централізованими інституціями, яким є криптовалюта, стимулював розмістити від 1%-2% заощаджень на етапі зародження ринку до 5% з 2019 року. В результаті інвестиції в криптовалюту щорічно становили від $0,9 млрд до $4,9 млрд. Ми припускаємо, що 100% інвестицій будуть сконцентровані в BTC, уникаючи більш ризикових активів, таких як альтернативні блакитні фішки ETH або інші альткоїни, що швидко ростуть: SOL, ADA тощо.
Ми оцінювали прибуток через зростання капіталізації вкладень з 1 січня до 31 грудня та умовне фіксування позицій і відкриття нових 1 січня наступного року. Кумулятивний прибуток у 2016-2022 роках становив би $39,1 млрд. При цьому важливо врахувати, що заощадження позицій у 2018-2022 роках дозволило б уникнути фіксації збитків.
Потенційні кошти майнерів
Втрати прибутку майнерів України у 2016-2022 ми оцінюємо у $7,5 млрд, що становить 7,8% від загального їхнього прибутку за аналогічний період. Ключова конкурентна перевага України – нижчі ціни на е/е – не була реалізована через регуляторну невизначеність. При цьому енергосистема України здатна генерувати додаткові потужності для покриття попиту майнерів на відміну, наприклад, від Казахстану, де енергія для майнерів обмежена.
Ключовий допуск передбачає, що Україна могла залучити 20% від потужності майнерів із країн, де ціни на е/е для підприємств вищі. Низька частка пов'язана з труднощами перенесення технічних засобів в іншу локацію і з потенційними пільговими цінами на е/е, які можуть бути запропоновані майнінговим фермам у країнах при загрозі їх «переїзду». Ціна на е/е в Україні (без ПДВ) з 2016 року по 2022-й зросла з 5,9 центів за Квт*годину до 11,2 центів Квт*година, що критично вплинуло на конкурентну перевагу. Так, аналітик JP Morgan в 2023-му заявив, що «за його підрахунками» зараз середня ціна Квт * годину для майнерів становить близько 5 центів. Якщо до 2020 року Україна претендувала на 16-17% світового ринку майнерів за поточними не пільговими цінами (10-11 центів у США, 8-9 центів у Китаї), то на 2022 рік потенційна частка впала до 1%.
Якщо в 2016-2020 роках Україна була здатна залучити майнерів низькими цінами на е/е, то в 2020-2021-му конкурентною перевагою був запас генерації потужностей як у нічний «не піковий» період, так і практична потужність, що не використовується. Середній обсяг встановленої потужності електростанцій передбачає, що Україна могла генерувати понад 450 ТВт*год. на рік при фактичному споживанні близько 150 ТВт*год. Навіть з урахуванням планових ремонтів ~40% потужностей теоретичний профіцит виробництва становив 120-140 ТВт*год. на рік, що створювало простір для залучення майнінгових ферм у країну за рахунок пільгових цін на оптові закупівлі е/е за обсягами, за розміром інвестицій або створених робочих місць. Теоретичний показник потенційного доходу при використанні всього профіциту в енергосистемі (40% на ремонті) становив $170,5 млрд за 2016-2021 роки. Важливо зазначити, що загальний дохід майнерів BTC та ETH за цей період сягнув $95,8 млрд.
Стейблкоїни та токенізовані активи
Емісія стейблкоїнів вирішує проблему високих комісій при переказах коштів між країнами, підвищує ліквідність коштів проти готівкових заощаджень, при цьому легко конвертується в інші криптовалютні активи з метою інвестицій. Ми оцінюємо, що потенційні компанії-емітенти стейблкоїнів (у т.ч. підприємства нефінансового сектору) втратили $2,2 млрд додаткових доходів у 2016-2022 роках через відсутність регуляцій. Йдеться про випуск повністю забезпечених стейблкоїнів у USD та UAH для оптимізації ліквідності заощаджень та доступу до ширшого кола фінансових ринків.
Обсяг випуску стейблкоїнів консервативно врахований виключно для потреб внутрішнього ринку, без потенційного припливу зовнішніх інвестицій: від 2% накопичених населенням коштів до 5%, що передбачає загальний обсяг випуску стейблкоїнів у $5,4 млрд до 2022 року, або близько 5% від загального ринку стейблкоїнів, на рівні з BUSD (до регуляторних проблем), що знаходиться в топ-5 з капіталізації.
Потенційний дохід компаній-емітентів складається з 4 категорій:
Дохід з резервів (85% від капіталізації стейблкоїну). Стейблкоіни традиційно забезпечені короткостроковими паперами AA, AAA рейтингу та іншими альтернативними вкладеннями (як MMF) для забезпечення безпроблемної конвертації фіатних засобів у стейблкоїни. Як стандарт ми враховували дохідність 1Y облігацій США. Дохід за 2016-2022 роки становить $0,3 млрд.
Дохід з кредитування. Ми припускаємо, що 10% від резервів компанії виділятимуть на кредитування надійних компаній за ставкою 1Y трежеріс + 2%, що описує невисокий рівень ризику. Дохід за 2016-2022 роки становить $0,1 млрд.
Дохід з інвестицій. Ми припускаємо, що 5% від резервів компанії виділятимуть на інвестиції в блокчейн-компанії з очікуваним доходом: ставка 1Y трежеріс + 4%. Дохід за 2016-2022 роки становить $0,07 млрд.
Дохід з обороту. Ми припускаємо, що компанії стягуватимуть 0,01% комісії від обігу стейблкоїнів на підтримку інфраструктури. Дохід за 2016-2022 роки становить $1,8 млрд.
Додаткові доходи населення від вкладення в криптовалюти могли сформувати до 22% додаткових від загальних доходів населення. У середньому за 2016-2022 рік потенційні доходи населення на крипторинку підвищили б їх загальні на 4,2%, тобто на кожні зароблені 100$ пряме зростання доходів становило б $4,2. З урахуванням мультиплікатора витрат населення, який становить 1,68, кожен додатковий $1 витрат призводить до зростання ВВП на $1,68.
Український бюджет втратив $4 млрд додаткових доходів, які б згенерувала криптогалузь при легалізації. Рекордні роки потенційних зборів – 2017 та кризовий 2020-й. Так, дефіцит бюджету, пов'язаний із Covid-19, становив 217 млрд грн – $8,0 млрд, який міг бути «закритий» на 13% виключно за рахунок додаткових податкових зборів із криптогалузі, без залучень.
У результаті криптогалузь без додаткових стимулів, окрім легалізації, могла б згенерувати для України $49 млрд у 2016-2022 роках, що становить 4,9% ВВП. Для порівняння: зростання реального ВВП у 2023 році, за прогнозом НБУ, становитиме 2,9%.
Регулювання та оподаткування криптоактивів в Україні. Вплив на ВВП та податкові надходження. Фактор детінізації як основний драйвер зростання ефективності галузі
1. Введення. З погляду глобального розвитку крипторинку поточний етап можна охарактеризувати як початок формування нормативно-правового поля у більшості країн та гострої міжнародної конкуренції за податкові надходження від криптоактивів. Незважаючи на високий рівень розвитку криптогалузі в Україні в усіх напрямах (від розробки продуктів – світових лідерів до популярності серед населення та обсягів майнінгу), останні роки країна втрачає свої позиції через відсутність законодавчо регульованого поля. Так, за нашими розрахунками, у період з 2016 по 2022 роки Україна втратила значні суми прямих доходів та податкових надходжень через відсутність регуляцій цього сектору: $48,8 млрд ВВП та $4 млрд податкових надходжень, що дорівнює $7,0 млрд та $0,6 млрд щорічно відповідно.
2. Проблема тінізації криптосектору. Ключовою проблемою розвитку криптоіндустрії в Україні є високий рівень тінізації, зумовлений відсутністю нормативно-правового поля та конкретного податкового режиму, який не дозволяє повною мірою використати податковий потенціал від діяльності, пов'язаної із криптоактивами. Особливу увагу слід приділити інвестиціям населення у криптоактиви, майнінгу та емісії коїнів розробниками, які нині продовжують функціонувати, але залишаються поза законодавчим полем. Відсутність правового поля та можливості сплатити податки за ринковою ставкою робить ці сегменти вразливими, знижує прозорість їх структурування та доступ до фінансування.
3. Необхідність спеціального податкового режиму. Слід створити податкову реформу для криптосектору, включаючи встановлення правильних податкових ставок, що створить передумови для легалізації криптовалют та збільшення податкових надходжень до бюджету. Дійсно, податкові умови під час війни залишаються непрогнозованими, що знижує інвестиційну привабливість України для іноземного криптокапіталу. Але в поточних умовах левова частка внутрішніх криптоактивів за всіма видами діяльності, що аналізуються нами, знаходиться в тіні. Таким чином, детінізація навіть 20-40% сектору призведе до збільшення бюджетних надходжень.
4. Оптимальний шлях виведення з тіні криптоактивів і доходів від них. Встановлення конкурентного та стимулюючого податкового режиму і легалізація крипторинку призведуть до зростання ВВП (як за рахунок виходу з тіні на першому етапі, так і підвищення податкових надходжень, залучаючи також іноземних інвесторів, для яких поточні податкові ставки є вторинними). Пропоновані ставки податків у перші роки легалізації криптоактивів становлять 5% для доходів фізичних осіб та 18% для доходів компаній. Потенційний ризик полягає у зловживанні спеціальним податковим режимом для доходів від криптоактивів іншими внутрішніми платниками податків (що створює ризик розмивання податкової бази для Міністерства фінансів). Саме тому також є необхідним механізм контролю походження декларованих доходів.
5. Реалізація аналогічних кейсів в Україні. Спеціальний податковий режим Дія-City у 2022 році. Високий рівень тінізації IT-сектору аналогічно знижує потенціал розвитку галузі (дроблення, агресивна оптимізація податку на прибуток/ухилення). З огляду на фактичні ставки податків (ефективного рівня з урахуванням усіх витрат на оптимізацію та підтримку складнішої юридичної структури) Міністерство цифрової трансформації запропонувало новий податковий режим Дія-City. Незважаючи на потенційні ризики та запровадження режиму у перший рік війни, резиденти Дія-City збільшили податкові платежі до бюджету порівняно з 2021 роком.
Результати. Аналіз підтверджує можливість запровадження запропонованого податкового режиму з огляду на поточну нестабільність та тінізацію криптосектору. Детінізація та створення сприятливих умов допомагають захисту та структуруванню діяльності, пов'язаної з криптоактивами, та дозволяють організовувати бізнес-процеси, що будуть більш прозорими та усталеними.