Доклад №1
Михаил Кухар — Базовый макропрогноз на 2019-2021 годы
На первом слайде представлен базовый прогноз развития экономики Украины в следующем году, который ежегодно делают наши коллеги из Международного валютного фонда. Единственная расчётная строка, это обменный курс, потому, что в МФВ обычно публикуют лишь прогнозы уровня инфляции (дефлятора) и темпов роста реального ВВП. Здесь важно выделить два основных тренда: они считают, что инфляция будет снижаться, притом очень существенно, до всего 5,3 – 5,8% в 2021-2022 годах. Что касается курса, то гривна будет плавно девальвировать на 5-7 % в год. В целом, схожие курсовые прогнозы МВФ можно было увидеть и 2 года назад. Но, нельзя не отметить, что фактическая среднегодовая девальвация у нас традиционно ниже прогнозной. Соответственно, темпы роста долларового ВВП — указываются за консервативными прогнозами.
Мы же занимаем более оптимистическую позицию. Обратите внимание на зелёную кривую, — это прогноз МВФ за октябрь 2016 года. А синяя кривая — это прогноз нашей группы, который мы в этом же зале представили два года назад. Сейчас в МВФ поняли, что, прогнозируемые ими два года назад темпы нашего роста, были слишком пессимистичными и в последнем обновлении — существенно «подтянули» их вверх. Но мы всё-таки продолжаем считать, что они нас по-прежнему недооценивают.
На третьем слайде Вы можете увидеть наш прогноз темпов роста реального и долларового ВВП, инфляции и обменного курса до 2021 года. Мы, по-прежнему, считаем, что на основании сложившихся трендов — дефлятор ВВП (общая инфляция) не уйдёт из границы двузначных значений. Более того, согласно нашему прогнозу он будет, примерно вдвое выше, чем прогнозируют наши коллеги из МВФ. Исходя из этого, расчётное значение темпов роста реального ВВП — будет немного ниже. Однако, если Национальному банку удастся сохранить курсовую стабильность, а мы прогнозируем, что к концу 2021 года НБУ может держать курс ровным, как струна, то курс едва ли дойдёт до отметки 31 гривна за доллар. Что позволит нам выйти на тот самый, желаемый нами докризисный уровень, даже без части территорий. Вы помните, что на момент начала вооружённой интервенции в нашу страну ВВП составлял 180 млрд долларов.
Как вы знаете, одной из вещей, которые могут сделать меня посмешищем на этой сцене с такими смелыми прогнозами, является резкое разворачивание ожидаемого всеми мирового финансового кризиса. Коллеги сегодня скажут своё мнение. Моё мнение, что кризис ожидает нас на сломе мирового цикла Commodities Price Index в 2022 году. Вероятность этого я оцениваю в 90%. В 60% мы оцениваем, что слом тренда роста случится в 2021 году. Ну, и дальше – вероятность еще ниже. Если это произойдёт так, то прогнозное значение размера нашей экономики Вы видите сами.
Как Вы можете видеть со следующего слайда, любимый всеми моими коллегами и мной мировой Commodities Price Index — определяет темпы нашего роста более чем на 90%. У нас в зале присутствует уважаемый Эрик Найман, наш коллега, у которого я видел чарты, где эта корреляция ещё выше. Мы можем позже поспорить о высшей математике, речь идёт о незначительных отклонениях. Ясно, что нет другого, столь точного индикатора, что указывает нам путь в будущее, чем мировой Commodities Price Index.
Поэтому, пользуясь сегодняшним мероприятием, я с гордостью представляю новую наработку нашей IMF Group Ukraine. Мы вынули из мирового Commodities Price Index все значения, которые предопределяют рост или падение именно нашей экономики и гармонизировали их удельные веса соответственно структуре нашего экспорта.
Как вы видите, это два крупных блока. «Недорогоційні матеріали» – речь идёт о чёрной металлургии. И второй блок — это блок аграрный. Мы будем ежемесячно публиковать наше расчётное значение и прогнозы украинского commodities price index и двух подиндексов: сельскохозяйственного и по чёрной металлургии и ГМК.
Соответственно, ключевой вопрос, почему так смел наш прогноз по курсу. Это ещё один вопрос, который волнует всех. Наверное, все читали страшные новости, что выплаты по внешнему долгу в следующем году то ли 9, то ли 15 млрд долларов. На самом деле, они немногим превышают 7 млрд. долларов. Но не в этом суть. Это наш платёжный календарь и наш прогноз того, как он будет заполняться следующий год. Мы считаем, что почти не изменится чистая продажа валюты населением, поскольку у нас тут играет два фактора. Текущие доходы населения увеличиваются третий год подряд и начинает уже покупать иностранную валюту, не продавать. Но, поскольку у нас 3 млн «заробітчан» ежегодно присылают в страну 11 млрд по данным наших коллег из Национального банка, то часть этих денег тратится их семьями на текущее потребление, что не даёт упасть ниже значения 2 — 2,5 млрд такой статье платёжного баланса, как чистая продажа валюты населением.
Вы видите довольно консервативный прогноз роста прямых инвестиций и кредитов. Скажу вам честно, что в 2019 году и в 2020 в них учтен остаток денег, которые придут, а мы оцениваем эту сумму в 2 – 2,5 млрд долларов, которые придут под парламентские и президентские выборы. Касательно прироста потенциального потребительского импорта, который, безусловно, растёт. Вы тоже видите наш прогноз. Мы используем термин прирост чистого экспорта сырья, который, конечно же, у нас, к счастью, по позиции сырья положительный. Таким образом, если бы вы были центральным банкиром и у вас в год приходило бы 1,8 – 1,3 – 5,3 – 5,9 млрд долларов плюс по current account balance, то вряд ли бы вы занимались таким вопросом как девальвация. Разве что экспортёры совсем уже надавили бы на вас через парламент. Поэтому наш прогноз курсовой остаётся неизменным (коридор 26-31 на 2019-2021 гг.).
Здесь вы видите более детальную матрицу прогноза курса. Я такую же показывал год назад. Вы помните, что она сбылась по крайним значениям, но не сбылась посередине. Потому, что мы, конечно же, не могли предположить, что Нацбанк силовым решением, связанным с рынков ОВГЗ, опустит «летнее значение» до 25,5, как мы все помним. Но маска изменения курса повторяется каждый год. Нацбанк предпочитает не тратить деньги на интервенции, он мягко позволяет курсу ревальвировать в начале года и укрепляться к декабрю. Кстати, пользуйтесь моментом, будет такая же картина и в 2020 году как мы наблюдали и прогнозируем, что случится и в 2019 году.
Теперь наш базовый прогноз на 2021 год. Через три года наша страна будет страной с докризисным 184 миллиардным долларовым ВВП. Я сделаю специально политическую оговорку, хотя сам их не люблю. Это без всяких реформ, без всякой борьбы с коррупцией. Потому, что темпы роста долларового ВВП, которые вы видели, как всем известно, наша страна не особо делает реформы и борется с коррупцией. Хотя нас уверяли четыре года назад, что это есть два главных сценария успеха.
Однако, реформы мы всё-таки можем делать. И наша группа убеждена, что главная из них —это земельная реформа. Кумулятивно за четыре года, если её сделать, например, в начале 2019 года, она способна принести при мультипликаторе 2,6 и тех же прогнозах притока иностранных инвестиций, которые, конечно же, увеличиваются по нашим расчётам на 2 млрд в год. Кумулятивно она способна принести прирост ВВП в 11 млрд за этот период. И мы будем страной с немножко другими показателями. Соответственно, страной, где средняя зарплата будет выше.
Но мы можем сделать ещё одну реформу, о которой многие знают, а многие слышат впервые. Дело в том, что только 5 стран в мире имеют легальный шлюз перехода криптовалют будущего громадного рынка в свои национальные валюты. Украина может стать шестой. Мы искренне не понимаем, почему весь год мы не делаем этого. Хотя, честно говоря, у кого не спросишь, все как бы за. Наш скромный расчёт о том, если это принесёт хотя бы 3 млрд по текущему счёту, притока капитала, то позволит нам стать страной с 200 млрд ВВП к концу 2021 года, уже через 3 года. Это не так долго.
И третий сценарий ускорения экономического роста — это, конечно же, налоговая реформа. Я говорю сейчас не только о налоге на выведенный капитал. Совершенно очевидно, что стыдно быть последней страной Европы, где не существует легальных зарплат в огромном количестве секторов. Ну и т.д., т.п. В этой аудитории нет смысла перечислять, что в себя включает либеральная налоговая реформа. Лучше всего она описана в концепции Либерального Налогового Кодекса 3357 Нины Южаниной. С тех пор она прошла много совершенствований и трансформаций. Такие коллеги, как Даниил Монин, который сегодня тоже присутствует здесь, постоянно этим занимаются. Как и лидер «Руху Нових Сил» Юрий Деревянко, которого я также вижу в зале. Т.е. многие их коллег в нашей сегодняшней аудитории заняты постоянным совершенствованием модели будущей либеральной налоговой реформы. Расчёты постоянно обновляются. Чтобы сделать эту реформу хоть на следующей неделе, нужен только один момент – политическая воля, которую мы до выборов не наблюдаем. Но если мы сделаем это, мы станем страной с четверть триллионным долларовым ВВП. Мы станем совершенно другой страной. Мы станем страной со средней зарплатой в 700 долларов, легальной средней зарплатой 700 долларов в нашей экономике уже через три года!
Доклад №2
Григорий Кукуруза — Риски для курсовой стабильности и выплаты по ВВП-варрантам в 2021-2040 годах
Если бы мы жили в США, то лекторий происходил бы не сегодня, а 17 декабря. Почему? 13 декабря заседание Правления НБУ относительно изменения учетной ставки. Для нас — это все еще не ключевой показатель, но на самом деле он играет гораздо большую роль чем принято думать.
Я уверен, что абсолютное большинство в зале сталкивалось с заоблачными процентными ставками по кредитам. Даже если Вы госпредприятие с соответственными гарантиями, 100% обеспечением кредита «обороткой» и растущей рентабельностью – Вам предложат 23-25% годовых. Если же Вы обычный бизнесмен с хорошей кредитной историей, то это 30% эффективных. Но если что-то плохо – значит в этом кто-то виноват. Кого принято обвинять в высоких процентных ставках? Национальный банк из-за сохранения высокой учетной ставки. Действительно, в классике учетная ставка влияет на общий уровень ставок крайне косвенно, поскольку в первую очередь ставка кредитования определяется стоимостью привлечения банком средств, то есть ставками по депозитам.
Но в cлучае Украины, учетная ставка – это не только стоимость привлечения средств, но и возможная доходность их безрискового размещения. Речь идет о доходности депозитных сертификатов и ОВГЗ: первые прямо привязаны к учетной ставке и сейчас приносят 18% доходности (двухнедельные).
Вторые – ОВГЗ привязаны точно также, только законами финансов. Если Вы поднимаете общий уровень ставок долговые бумаги с фиксированными купонными выплатами теряют в цене, соответственно их эффективная доходность выравнивается по новому, более высокому уровню ставок. Это хорошо видно из динамики средневзвешенной доходности гривневых ОВГЗ, которая уже превысила 19% и не показывает никаких предпосылок к снижению. Очевидно, такой рывок реальной (взвешенной на инфляцию) доходности госбумаг не мог не изменить структуру активов банковской системы — сейчас государство фактически полностью вытесняет бизнес с кредитного рынка.
К примеру, обратите внимание на стремительное снижение удельного веса кредитов бизнесу – с 55% в конце 2014-го до 34,2% на текущий момент. Учитывая, что параллельно соотношение активов банковской системе к ВВП снижается уже третий год к ряду, можно констатировать, что кредитование как способ привлечения капитала на внутреннем рынке — сейчас скорее исключение из правил, чем основной инструмент. В общем же счете, безрисковые госбумаги сейчас составляют 32% от чистых активов банков, а общий кредитный портфель только немногим больше – всего 42%. Я согласен с тезисом, что банковская система сегодня более стабильна чем до 2014 года, но по структуре функционирования – это уже не классический банкинг.
В свою очередь, именно высокий уровень процентных ставок позволяет Национальному банку стерилизовать более половины свободной ликвидности банков и сдерживать курс. Потому, что как устанавливается обменный курс? Это соотношение эмитированной гривны к объему иностранной валюты, который находится в стране. До 2014 года мы жили по так-званому принципу Currency board, когда курс (конечно, с небольшими отклонениями) определялся соотношением денежной базы (всей наличной гривны и суммой корсчетов банков в НБУ) к золотовалютным резервам. Если брать в целом, то механизм курсообразования сейчас остается прежним. Поэтому, поднимая процентные ставки – Вы на какое-то определенное время убираете гривну, что давит на курс и сохраняете низкие темпы девальвации. Обходится нам такое сдерживание курса крайне недешево — от 20 млрд. грн. расходов бюджета по году и замораживанием кредитования. Сегодня в реальном выражении растет только сегмент потребительских кредитов, но там ставки от 35% годовых.
Таким образом, навес из свободной ликвидности банковской системы, которая сейчас связана непомерно высокими ставками доходности госбумаг постоянно нарастает. Это 40 млрд. грн. депозитных сертификатов и до трети банковского портфеля ОВГЗ (общая сумма вложений банков в ОВГЗ состоянием на 14.12.2018 составила 353 млрд. грн.). Фактически, мы имеем дело с девальвацией, которая уже произошла, просто еще не так заметна. Так, состоянием на 3 кв. 2018 года разрыв между фактическим и расчетным значением курса вырос до 7,8 грн. Означает ли это, что курс будет 35?
Очевидно, нет, потому что никто из монетарных властей данную пружину разжимать не собирается. Но если мы не обеспечим приток хотя бы 4-5 млрд. долл., который компенсировал бы существующее давление на курс данной стерилизованной гривны, то возобновление кредитования и далее будет активно сдерживаться. А значит сырьевая зависимость нашей экономики будет только углубляться, а инфляционное таргетирование – показывать сбои все чаще.
Реструктуризация госдолга в 2015-ом году и выплаты по ВВП-варрантам
В 2015-ом году Минфин провел реструктуризацию задолженности по еврооблигациям общей суммой в $16,2 млрд. (с учетом еще 5 допэмиссий под реструктуризацию долгов киевского бюджета, дорожного фонда и других). Из них 20% или 3,2 млрд. долл., которые принято называть списанием, на самом деле были конвертированы в ВВП-варранты. Те самые бумаги, выплаты по которым привязаны к темпам роста нашей экономики до 2040 года. И, наверное, тема ВВП-варрантов – это одна из наиболее мифологизированных тем в украинской экономике.
Сколько же мы должны будем выплатить нашим кредиторам?
Выплаты по ВВП-варрантам привязаны к темпам нашего роста следующим образом: если реальный ВВП растет ниже чем на 3% — выплаты вовсе отсутствуют. Если рост находится в промежутке от 3 до 4%, то мы выплачиваем 15% от суммы прироста исключительно реального ВВП. А если рост выше 4% , то уже 40% — аналогично от прироста исключительно реального ВВП. Почему я делаю такой акцент на том, что выплаты рассчитываются исключительно от реального ВВП? Динамика долларового эквивалента ВВП, который является для нас основным индикатором роста — в развивающихся сырьевых странах определятся в основном уровнем долларовой инфляции, а не темпами реального роста. Возьмем к примеру прошлый год, реальный рост составил всего 2,5%, а рост в валюте – 20,5%, итого мы выросли с $93 млрд. ВВП до $112 млрд.
Соответственно, выплаты по ВВП-варрантам – действительно составляют 15% и 40% в зависимости от темпов роста, но реального. Если же отталкиваться от долларового эквивалента, – то это всего 1,5% и 4% выплат от ВВП, абсолютно не критичные для бюджета.
Для того, чтобы рассчитать итоговую ставку ВВП-варрантов мы спрогнозировали как динамику реального ВВП Украины, так и долларового, учитывая все возможные циклы рецессии, когда у нас не будет возникать обязательств по выплатам.
И так, с одной стороны, мы сырьевая страна, темпы роста которой более чем на 90% определяются мировой динамикой цен на сырьевые товары, а все остальные отрасли функционируют как аутсорсинговые структуры. В ближайшее время эта сырьевая зависимость никуда не денется – мы продолжим смотреть на котировки пшеницы, руды и нефти, как на график наших будущих доходов. А будущее сырьевых крайне размыто. Это не предположение, а фатум, которого не избежать. Мы уже переживали такое в 18-ом веке, когда аграрная элита Великобритании сражалась за власть и удельный вес в экономике с промышленниками и считала, что автомобили, станки, пароходы – это лишь временные излишества. Сегодня мы на пороге того, что спрос на металлы, нефть, газ необходимые для промышленности точно также будет становится все ниже.
Конечно, не в перспективе следующих 5 лет, но 20 — точно. Промышленность продолжит вытесняться сектором услуг. Это еще кривые Энгеля с микроэкономики, если у нас растут доходы – мы не потребляем всех товаров равномерно больше. Структура потребления полностью меняется в сторону каких-то услуг, которых ранее даже не было в наборе потребления.
Я также хотел бы отметить, что в отличии от 40-90 годов прошлого столетия циклы рецессии являются долгосрочными и будут длиться 3-4 года, вместо привычного нам ранее одного года спада. Ключевой вопрос – а как государственные регуляторы: Центральные банки, Министерства финансов и другие могут моментально сломить тренд вверх? После второй мировой у Штатов был огромный золотой запас. Потом была возможность снижать ставки, пока мы не приблизились к существующим 2-3%, которые в США уже считают ограничением экономического роста. И сейчас мы находимся в ловушке ликвидности – снижение ставок уже не никак не влияет на темпы роста. Поэтому, если мы собираемся оставаться сырьевой страной, то наши перспективы крайне смутные.
Но есть и фундаментальные факторы сдвига к догоняющему росту стран первого мира. Несмотря на то, что мы не члены ЕС, это уже 42% нашего экспорта. Экономические отношения Украины и ЕС становятся все теснее.
При этом, важно понимать, что Европейский союз – это большая команда из локомотивов и маленьких аутсорсинговых предприятий. К примеру, Польша никогда не станет Германией, но за то в периоды активного роста Германии или Франции– она растет с определенным мультипликатором, как и все недавние члены ЕС. В среднем рост реального ВВП Германии или Франции на 1% сопровождается ростом новых членов ЕС — на 2,5%.
Правда сама Европа сейчас находится перед рядом существенных вызовов. Кому-то последние события в ЕС могут показаться очень неожиданными, но это ожидаемая закономерность. Темпы роста ЕС с 80-ых годов находятся на спадающей кривой. Если еще в начале 2000-ых локомотивы ЕС росли хотя бы на 2-2,5%, то сегодня в среднем всего на 1,1%. В 80-90-ых средний рост был не ниже 3,5-4%.
Впрочем, даже если в странах — лидерах ЕС не произойдет никаких реформ и они продолжат находится на спадающих, но позитивных темпах роста – это все равно огромное поле для нас под догоняющий рост. До триллиона долларов к 2040-ому году. Конечно, мы не Чехия, чтобы сразу переориентироваться на циклы ЕС. А большая сырьевая экономика, поэтому, то благотворное влияние, что мы можем перенять будет только в определенной, довольно низкой пропорции. Я предполагаю, что сейчас мы на 90% зависим от сырьевых и на 10% от циклов ЕС. Если все будет идти плавным ходом, как сейчас, то к 2040-ому до 40% экономики будет синхронизировано с циклами ЕС и 60% — все еще зависеть от сырьевых.
Таким образом, если отталкиваться от средневзвешенного сценария – 40% ЕС, 60% — сырьевые, то к 2040 году долларовый эквивалент ВВП Украины – вырастет до $423 млрд., а средний темп роста реального ВВП составит 2,1%. При таких параметрах, эффективная ставка доходности по ВВП-варрантам – не превысит всего 2,06%. К сравнению, на последних выпусках еврооблигаций в ноябре нам удалось привлечь деньги только под 9-9,75% годовых.
Доклад №3
Максим Білявський — Українська енергетика, прогноз 2019
Своє дослідження я структурував по чотирьох розділах: ресурси, інфраструктура, ринки і законодавство, без якого галузь працювати не може. Вже сьогодні є конкретні побажання до наших законотворців, аби врегулювати проблемні питання. Отже, буду коротко зупинятися на основних акцентах.
Ресурси. Електроенергія. На чарті показані основні тренди електротехнічного комплексу. По моїх розрахунках, які базуються на балансах об’єднаної енергетичної системи, 2019 рік обіцяє бути досить щирим на приріст відновлюваних джерел енергії, це 61%. За рахунок цього і інших потужностей в нас зросте виробництво, що дозволить нам збільшити експортні потужності, фактичні експортні потужності, і, разом з тим, зросте споживання за рахунок перерозподілу використання ресурсів.
Наступний слайд це вугілля. На мій погляд, видобуток вугілля, все ж таки, в 2019 році покаже незначний тренд зростання. Разом з приростом видобутку, зросте споживання. Запаси на 1 січня кожного року, які обліковуються, будуть більш оптимістичними, ніж є на сьогоднішній день.
Улюблений мій слайд, тому що кар’єру я розпочинав в Укртрансгазі, це природний газ. Відносно видобутку – галузь покаже зростання, на мій погляд за результатами 2019 року нам вдасться досягти показника 21,9-22 млрд кубічних метрів. Разом з тим буде зменшуватися споживання, за рахунок впровадження відновлюваних джерел енергії, перерозподілу енергетичних ресурсів в частині карти споживання. Зросте імпорт. Чому – я поясню на наступних слайдах. З відомих причин буде зменшуватися транзит природного газу територією України. На мій погляд, за результатами 2019 року, цей показник може сягати порядку 78 млрд кубометрів природного газу. Що з цим робити, які є варіанти збалансування ситуації – так само буде показано на наступних слайдах.
По нафті, напевно здається дивним прогноз, але все ж таки видобуток нафти в Україні буде зростати. Цьому сприятимете поліпшення політики в частині видачі спецдозволів, яке проводить Держгеонадра. Водночас транспортування чорного золота магістральними трубопроводами буде зменшуватися і нажаль буде зменшуватися і виробництво нафтопродуктів на наших переробних потужностях.
По інфраструктурі. Інвестиції зростуть, в 2019 році за моїми оцінками, до 69 млрд гривень. Пріоритетом залишатиметься нафтогазовий комплекс, мова йде і про приватні компанії нафтогазового секторі і власне про державний холдинг НАК «Нафтогаз».
Якщо ми говоримо про об’єднану енергетичну систему, на 2019 рік вкрай важливим завданням, я впевнений мої колеги з ним справляться, це буде наступний крок в частині синхронізації з об’єднаною європейської енергетичної системою, що має дати з 2023 можливість збільшити міждержавний обмін електроенергією до 4ГВт на рік. Це процес не одного дня, він потребує активної підтримки і для об’єднаної енергетичної системи це буде в частині інфраструктури пріоритетом. Чому це важливо? Тому що на сьогоднішній день рівень синхронізованості, на жаль, історично та технологічно склалося, він взаємопов’язаний з об’єднаною енергетичною системою наших східних сусідів. Тому дуже важливо для того, аби розвивати товарообіг, дійсно забезпечити енергетичну незалежність – йти до цієї мети.
Що стосується інфраструктурних проектів і все ж таки пошуків шлях балансування дефіциту товаротранспортної роботи газотранспортної мережі, один з реальних проектів, який може цьому сприяти це будівництво інтерконнектору Україна-Польща. На сьогодні вже є вся проектна документація, мова йде про будівництво нитки 100 кілометрів лінійної частини з відповідними засувками, прикордонними газовимірювальними станціями. Це нам дозволить збільшити фактичний рівень диверсифікації, під’єднати українську систему до європейського газового коридору північ-південь, який з’єднує LNG-термінал Свіноуйсьце (Польща) і LNG-термінал Кірка (Хорватія). А також відкрити доступ нашим європейським партнерам до найбільшого газового сховища в Європі.
На даному слайді я показав короткі чарти можливих сценаріїв моделювання режимів руху газу, до яких, якщо буде побудований інтерконнектор, можна залучати і розглядати моделювання з території Білорусії і Румунії, і Молдови. Проект вартує 180 млн доларів, окупність буде складати до 7 років, але фактично ми зможемо покрити зниження тих обсягів природного газу, які Україна може втратити через будівництво обхідних газогонів.
Ринки. Насправді пріоритетні завдання для ринків всі присутні в залі краще знають за мене. Улюблений мій слайд – створення газового хабу на базі української ГТС. Як ви бачите, інформація, яке є у відкритому доступі здається простою, — забезпечити прозорий доступ до ГТС, але насправді є багато інших задач, які потрібно вирішувати. Перш за все, потрібно перейти на енергетичні одиниці вимірювання природного газу. Ні для кого не секрет, що на сьогоднішній день природний газ, який імпортується в Україну з європейських країн, він вимірюється в енергетичних одиницях.
Мої колеги, коли підписують акти прийму-передачі природного газу, користуються вищою-нижчою теплотою згоряння і переводять з енергетичних одиниць в кубічні метри природного газу. Там, ні для кого не секрет, можуть бути коефіцієнти і похибки. Дуже важливо розмовляти з нашими європейськими партнерам на газовому ринку однією мовою – тобто перехід на енергетичні одиниці.
Наступною важливою задачею, передумовою створення газового хабу, є впровадження процедури добового балансування. Ринок природного газу балансується по принципу місячного балансування. Добове балансування потрібно аби виконати обіцянку певних політиків і знизити ціну газу. Завдяки нашим газовидобувним потужностям, компаніям, які сумлінно виконують свою роботу, усім разом створити український індекс ціни природного газу і за рахунок прозорого доступу до інфраструктури, який можливо досягти за рахунок анбандлінгу — відкрити газовий хаб. Стратегічна задача, про яку я не сказав, це перенесення точки прийму-передачі на східний кордон. Якщо бути точним – на компресор на станції Ромни Сумської області, яка суміжна з газовою станцією Суджа.
Тепер давайте поговоримо про ціни на ті товари енергетичних ринків, які ми з вами споживаємо. Свої розрахунки я би хотів почати з нафти, тому що все починається з нафти. На 2019 рік я прогнозую, що WTI і Brent відповідно будуть складати 73 і 60 доларів за барель.
Після цього були змодельовані прогнози на 2019 рік на вартість природного газу на основних газових хабах (Henry Hub, NBP, Sling). Відповідно діапазон: від 180 до 360 доларів.
Ринки України. Вартість природного газу в 2019 році може бути знижена на 15% від тієї, яка була встановлена 1 листопада, якщо буде введена процедура добового балансування. Що таке процедура добового балансування я вже казав – це чітке визначення власників газу (вхід-вихід) і чутке визначення втрат, які є в системі. За рахунок цього будуть знижені втрати природного газу – вони будуть більш якісно обліковані, що закладається в базову ціну газу.
Вугілля. Індекси API 2, API 4, мають тренд на зниження на 2019 рік. Розрахунковим шляхом я отримав, що ціна на енергетичне вугілля на ринку України буде так само мати тренд зниження в 2019 році на 5,6%.
Всі ми маємо автомобілі, напевно, більшість з нас, тому ринок нафтопродуктів не менш цікавий. Йому я присвятив, готуючись до сьогоднішнього заходу найбільше часу. На мою думку, в 2019, як і в попередні роки, фактичним законодавцем моди ціноутворення на ринку нафтопродуктів України буде скраплений газ, тому що він найбільше монополізований. Там відбувається найбільш прогнозоване диктування ціни. Тому виходячи з оцінки цінової політики і котирувань на енергетичній біржі в 2018 році, зростання вартості в 2019 році по скрапленому газу буде на 16%. Ця ситуація буде спричиняти гравців на ринку дизельного паливо так само підтягувати ціни, тому що ДП та скраплений газ є палива, які знаходяться в сегменті економічних. А на рахунок бензину – він буде залишатися більш-менш на тому самому рівні, зменшення котирувань нафти дозволить бензину не підвищуватися в ціні, аби зберігати ринок збуту.
Коротко про законодавчі ініціативи в енергетиці. Перш за все, виконання ЗУ про ринок природного газу та про електричну енергію. На сьогоднішній день незалежний регулятор енергетичних ринків – на папері незалежний. По факту є багато законодавчих нюансів – їх так само треба врегулювати. Якщо ми говоримо про інвестиції, дуже важливо удосконалити податкове законодавство і, на мій погляд, потрібно все ж таки створити або завершити формування інституту енергетичного омбудсмена.
Доклад №4
Ростислав Шманенко — Сценарии развития мировой экономики и риск финансового кризиса в 2019-2021 гг.
Мы в Украине привыкли слушать истории про обнищание. Но, если смотреть глобально, то в мире обнищания сейчас нет. Вот график S&P 500 — это капитализация крупнейших 500 компаний в мире, которые сегодня располагаются на исторических верхах. И я думаю все слышали классику инвестирования. Это продавай на хаях покупай на низах. Так вот, сообщаю — мир сегодня на исторических максимумах.
Вот еще один график, который показывает, что помимо капитализации компаний цены на недвижимость в столицах мира растут крайне стремительно. Правда они замедлились в последние несколько лет, но до этого это был рост в 40 % за 3 года. Также, в Сиднее вообще был рост в два раза за 4 года.
Quantitative Easing (Количественное смещение) – эта программа была запущена после кризиса в 2008 году с целью стимулирование рынков и преодоление кризисов. Суть была такова что каждую неделю выкупались с рынка плохие долги, то есть грубо говоря, новые деньги заходили на рынок. Сначала ее осторожно запустили на год.
Вот мы это видим на графику, и это сразу отобразилось на рынках. Рынки начали расти, всем это очень понравилось, потом ее продлили еще на полгода, потом рынки начали еще расти и потом ее сделали вообще бессрочной. Сейчас влияние денег начинают сокращаться и вот я. По поводу количественного смещения хотел бы сделать акцент на нескольких моментах:
1) Где-то с 2011-го рынки и капитализация компаний потеряли связь с реальным миром. То есть, они уже были где-то отдалённо связаны с денежными потоками DFC-моделями и тд. К примеру, как работали рынки до этого 100 лет: выходят данные по безработице плохие – рынки падают, выходят данные по статистике хорошие – рынки растут. Я лично помню ситуацию когда выходит плохая статистика. А рыки растут сильно, почему, потому что, если выходит плохая статистика, значит выходит, что вероятность того, что количественное смещение продлят – повышается. Значит и дальше будут приходить новые деньги на рынок, значит надо покупать, то есть вот такая у нас появилась перевернутая реальность.
2) Это бурное восстановление после кризиса 2008 года, оно не обязательное такое же бурное в реальном секторе экономики. Если посмотреть, о чем говорят на глобальных конференциях, кроме изменения климата конечно же, это рост неравенства. В частности, не растет благосостояние среднего класса. Да, официальные цифры по безработице низкие. Но найти нормальною высокооплачиваемую работу сложно. При этом мы видим ситуацию, когда новый Iphone стоял 800 долл., а теперь стоит 1200 долл. Но зарплаты так не выросли. Это все я подвожу к тому, что решение кризиса 2008 года было во многом сделано монетарными методами.
3) В Европе проблема с плохими долгами так и не решена. Инвестбанкиры прекрасно поработали и перепаковали их в новые структурные продукты под новыми именами с новыми тикерами на Блумберге, но доля плохих кредитов в портфелях по-прежнему большая.
Вот Китай, ходят легенды о том на сколько рост в Китае сейчас является рисованным. Мы видим то, что уже 10 лет ежегодно и сильно снижается экспорт Китая, но при этом рост продолжается на уровне 7%, определённым Пекинским «обкомом». Для тех кому в принципе интересна тема Китая, я бы порекомендовал обратить внимание на их банковскою систему. Потому что там понятия риск-менеджмента в принципе не существует и ходят слухи, что есть параллельно есть еще и теневая банковская система которая сопоставима по размерам с легальной.
Важно отметить, что в условиях мировой глобализации, изменение монетарной политики ФРС США приводят к аналогичным действиям по всему миру. То есть когда количественное смягчение запустили в США, с некой задержкой аналогичная программа была запущенна и в Европе. Сегодня, когда мы видим переход к «сворачиванию» и к Quantitative Tightening, то есть к ужесточению денежно кредитной политики, в принципе логично ожидать аналогичных действий от других центральных банков, в частности, в ЕС.
Учетная ставка ФРС США – определяет стоимость денег во всем мире. Я бы хотел сказать несколько ключевых моментов. Во-первых, циклы стоимости денег довольно длинные, обычно это больше 30 лет. Из графика мы видим, что последний цикл снижения ставок длился 35 лет и похоже, что он заканчивается. Эмпирический анализ показывает, что рост ставок приводит к рецессии. На графике можно увидеть, как сначала идет подъем ставок, а потом рецессия. В этот раз, если ставку будут поднимать (что на самом деле не факт, так как есть еще отрицательные числа, что нам показала Германия) — будет также рецессия.
Можно привести пример с крупными деньгами. 100 млрд нельзя хранить в «кеше». Хотя бы потому что его нужно где-то хранить. Склад нужно охранять, что может повлечь за собой другие риски. То есть нужно хранить в другом месте. Где? На текущем счете в банке под ставку 0%. Это тоже большие риски, потому что банки на сегодняшний день имеют настолько высокую долю «плохих» долгов, что вероятность дефолта конкретного банка довольно высока. Поэтому такие крупные деньги и хотят хранить в государственных бумагах ведущих стран мира, например, Германии. И поэтому рынок диктует так, что тот, кто покупает – еще должен платить за это. Вот когда был момент с отрицательными ставками, когда за то, что инвестор хранил свои деньги в гособлигациях Германии он доплачивал.
Я хочу сделать акцент еще на следующем. Рынки это в меньшей степени об экономике, и в большей степени о психологии. Сегодня финансовая система и глобализация настолько связаны, что малейшее движение в ту или другую сторону может привести к бурному росту или коллапсу. Только сегодня вспоминал, когда год назад прогнозировали Bitcoin по 100 тыс. долларов. Сегодня цена Bitcoin — 3 тыс. долларов, вчера прочитал, что цена понизится до цены в 2 тыс. долларов.
Это интересно, так как достоверно никто не может спрогнозировать вероятность кризиса завтра, либо её опровергнуть. Но когда события происходят, то на следующий день со 100% гарантией найдётся большое количество аналитиков, которые логично объяснят причины происходящего. Говоря о ставках, хочу подчеркнуть несколько моментов. Фундаментальная сторона: 1) подорожание ставок – это повышение стоимости привлечения финансовых ресурсов для всего бизнеса в мире. Соответственно, для привлечения денег для развития, бизнес будет вынужден платить больший процент. Таким образом, некая прибыльность текущего бизнеса будет снижаться, соответственно прогнозируемый DFC-моделями чистый денежный поток и ожидаемая капитализация должна снижаться.
Сейчас я хочу поговорить о том, как связанные между собой интегрированные рынки реагируют на повышение ставок. Для примера представим, крупный фонд, который держит облигации, а это в принципе самые крупные деньги. Они хранятся в облигациях США. Повышение ставки, это значит, что стоимость облигаций в портфеле падает, или проще говоря –фонд фиксирует убытки. Почему так происходит? Потому что, для примера возьмем 2 компании: компания А и компания Б. Компания А год назад выпустила облигации, допустим, по 6% купон, то есть она платит 6% инвестору за то, что он покупает эти облигации и она продала их в номинале по 1000 долларов за 1 единицу. Сегодня аналогичная компания Б, точно с таким же профилем риска выходит на рынок, но ставки ушли вверх и купон, который на рынке будет уже не 6%, а 7%. Таким образом, облигацию с купоном в 7% купят сегодня по номиналу, за 1000 долларов, а облигации компании А которые эмитировались год назад, будут стоить дешевле. И вот выше ставка, но ниже цена, они скомпенсируют друг друга таким образом, что будет одинаково эффективная доходность от таких инвестиций.
Вот представьте ситуацию, что есть фонд который держит облигаций на триллионы долларов. К слову, есть еще и дюрация, то есть на сколько облигация выпущена и чем длиннее строк до погашения, тем сильнее изменение цены. Например, если мы говорим про год до погашения, то 1 %-ое изменение ставки — это 1%-ое изменение цены; если это пятилетняя бумага, то 5%-ое изменение ставки, это уже 5%-ое изменение цены, а гособлигации выпускаются и на 20 лет и на 30 лет, то есть там колоссальные колебания.
А теперь представим: есть крупный фонд, который держит облигации, начинают повышаться ставки, следовательно, стоимость этих облигаций падает. Американская бабушка заходит на сайт вечером и видит, что ее инвестиция потеряла 3%. Нужно понимать, что для американских бабушек купить, условно акции Apple, это тоже самое что для нас их положить в ПриватБанк под 25% на депозит, то есть это обыденная вещь. Она такая, ок, подождем завтра, а завтра еще минус 2%, а послезавтра еще минус 2%. Очень скоро эта бабушка занервничает, позвонит своему брокеру и скажет знаешь, что, продавай! И так сделают многие бабушки; брокеры скажут, ок, дадут заявку на продажу и сразу часть облигаций, которые она держит в фонде, уйдет на продажу для того, чтобы выплатить бабушке ее инвестицию.
Но вот этот механизм получается будет еще больше давить на рынок, ставки будут еще больше расти и на следующий день еще больше убыток, а дальше все работает по некой взаимосвязи. Другой пример, представим очень богатого человека, миллиардера, который купил себе новою яхту, он же ее не купил за наличные, он скорее всего пришел в швейцарский банк, положил гособлигации в залог и под этот залог купил яхту. И вот когда стоимость его акций падает, ему звонят и говорят: «все хорошо, но пожалуйста занеси нам еще 200 миллионов», ему их взять негде, и он берет часть своих облигаций их продает, тем самым еще больше подавляя рынок.
Дальше следующий момент, есть целая отдельная категория инвесторов-фондов, которые инвестируют с помощью технического анализа. Технический анализ- это наука (или псевдонаука), которая изучает движения рынка и выстраивает по этим движениям некие закономерности, предсказывая последующие движения. Есть такие понятия как уровень поддержки и уровень сопротивления, если коротко, то после «пробития» определенного уровня, среднего показателя за 200 последних торговых дней, например, многие фонды пойдут продавать и это будет еще сильнее давить на рынок. Поэтому, сегодняшняя стабильность может превратиться в резкое движение в будущем.
В завершение мысли важно добавить следующее — если «разворот» рынков все-таки произойдет, то насколько сильное может быть движение вниз? Вот график левереджа, мы подсчитали, сколько в год торгуется виртуальной нефти, то есть контрактов, которые торгуются на бирже, и разделили на фактическое потребление нефти (физически). Мы видим, что уровень левереджа увеличивается и уже превысил значение 2008 года, когда считалось, что левередж – безмерно высок.
Вот график кредитов, которые выданы в США. Риторический вопрос, что будет, когда в определённый момент «краник с деньгами» прикроется и эти кредиты, конечно же там значительная часть «плохих кредитов», нужно будет рефинансировать. И где на это все брать деньги? Я намекаю на то что пружина растянута довольно сильно. Что касается вопроса «когда?», то этого не может никто сказать. Можно только догадываться, невозможно такие вещи предсказать. Нассим Талеб определил это, как «Черный лебедь»- событие, которое по определению невозможно предсказать.
Мы видим продолжительность бизнес циклов с 60-х годов, заметен продолжительный и цикл роста , который уже значительно превышает средние уровни. Есть еще и другие индикаторы, например активность на рынке слияния и поглощения или IPO.
В завершении я бы хотел добавить, что я не прогнозирую кризис завтра, я говорю, что есть высокая вероятность. Учитывая то, что мы сейчас видим со сворачиванием монетарных стимулов и с повышением процентных ставок, есть возрастающая вероятность кризиса. В случае, если это произойдет, то вначале событие — «Черный лебедь», потом падение рынков примерно 4 месяца, потом длительная рецессия.
Если говорить о сегодняшнем дне, то так как в этом году наблюдается очень высокая волатильность на рынках. То есть, мы уже зашли на вершины, а потом упали весной; потом опять зашли, потом опять упали. Высоко возрастающая волатильность — это не хорошо и выглядит она очень тревожно. Тревожно выглядит то, что в этом году мы не смогли сделать «предрождественское ралли». Обычно все хотят бонусы, поэтому всегда приятно когда рынок растет в конце года, фиксируется, все получают бонусы. В этом году мы не смогли это реализовать. Меня тревожат новости , когда Трамп заявил , что «уверенность потребителей в завтрашнем дне» является максимальной за всю историю Соединенных Штатов. Вот честно, меня это пугает.
Касательно Украины, когда события начнут развиваться данным образом — нас также зацепит, и зацепит сильно . В случае кризиса, в первую очередь правительство девальвирует валюту и помогает своим экспортерам, что позволяет уменьшить импорт. Кроме этого , обычно, падают цены на commodities, а Украина является государством с экспортно-ориентированной экономикой, которая экспортирует commodities. Я бы переживал. Возвращаясь к твоему Михаил прогнозу, я бы его оставил в силе, только сместил на год раньше, не 2022, а 2021 год.