Григорий Кукуруза, Михаил Кухар экономисты Ukraine Economic Outlook
За последнюю неделю гривна укрепилась до 24,1 (+12,7% к началу года). Как показывают последние данные НБУ, причина в еще одной волне притока нерезидентов в украинские госбумаги. Так, на последнем аукционе 24 сентября суммарно было привлечено 13,2 млрд грн, из которых 8 млрд – прирост портфеля нерезидентов.
Ситуация с торговым балансом при этом, очевидно, ухудшается. За январь-июль негативное сальдо увеличилось с $4,1 млрд (15,1% экспорта) в 2018 году до $4,9 млрд (17,1% экспорта). Что примечательно, дефицит торгового баланса растет на фоне улучшения условий торговли. Средний прирост цен на металлы с начала года — 40%, на зерновые — 5%, цены на энергетический импорт при этом снизились на 10%. То есть цены на наш экспорт либо активно растут, либо снижаются гораздо медленнее чем котировки сырьевого импорта. Правда, экспорт готовой продукции чувствует себя крайне плохо. Уверен, это отобразится уже на объемах экспорта сентября-октября.
Наш авторский Ukraine Commodity Price Index за январь-август уже вырос на 8,5%.
Но больше смущают детали. Потребительский импорт растет невероятными темпами: прирост импорта одежды и обуви за 8 месяцев — 42%, автомобилей — 40%, бытовой электроники — 20%, готовых продуктов питания — 8,3%.
Из позитивных факторов за два квартала: прирост поступлений от мигрантов (+10%), увеличение профицита торговли услугами (с $282 до $431 млн) и прямых иностранных инвестиций в реальный сектор (с $245 до $567 млн).
В целом, дефицит платежного баланса (с учетом выплат МВФ) по состоянию на первое полугодие — $289 млн. Справедливости ради нужно отметить, что население выкупило около $1,5 млрд наличной валюты и еще $1,1 млрд купили банки (эти статьи торгового баланса учитываются по статистике как отток валюты из страны). Правда, если вычесть прирост портфеля нерезидентов как «горячие деньги», чистый отток валюты за первое полугодие составит $1 млрд.
Пока что внешние условия к нам более чем благоприятны. Но при их ухудшении наступит неприятное отрезвление.
Что дальше?
Август-сентябрь характеризуются традиционным ослаблением гривны. На этот период приходятся основные выплаты по госдолгу. Плюс 30 сентября для США — конец финансового года и все закрывают коммерческие платежи и долги. Мы этот период уже прошли, октябрь-ноябрь обычно стабильны. В газовые хранилища закачано 20 млрд кубов, на 20% больше чем в предыдущем году. Необходимости срочно закупать газ в разгар зимы возникнуть не должно. На казначейском счету 62 млрд грн, проблемы с выполнением бюджета вряд ли дадут возможность, как это было в 2017 году, бюджетным распорядителям растратить всю сумму в конце декабря только для того, чтобы не возвращать деньги обратно в бюджет.
К слову, помимо нерезидентов не дать ослабнуть гривне в августе-сентябре позволили и деньги, зашедшие под выборы. Учитывая неполноценность парламентских выборов и ввиду отсутствия времени для кампании, общую сумму притока валюты можно оценить в $1-1,5 млрд. Львиная доля из них – зарплаты, соответственно, они только в начале сентября начали плавно выходить на наличный валютный рынок.
Касательно внешнеэкономических факторов. Мир оценивает политические и военные риски Украины сегодня существенно ниже. После обмена пленными и постепенным восстановлением диалога с Россией все начинают готовиться к плавной реинтеграции Донбасса и снятия Украиной претензий относительно аннексии Крыма. Утверждены новые правительство, парламент и президент. У всех — высокий уровень доверия, следовательно, мандат на проведение реформ.
В комбинации с хорошими макропоказателями (снижение инфляции, стабильный курс и прирост реального ВВП, дефицит и долг в рамках Маастрихтских критериев и тд.) это улучшило кредитные рейтинги Украины (Fitch, в начале сентября с B- до B) и ставки, по которым мы привлекаем средства на внешнем рынке. Напомню, еще год назад Министерство финансов привлекало деньги под 9-9,75%, к середине июня ставка снизилась уже до 6,75% (правда, в евро). Оправданы эти ожидания или нет, на самом деле, пока не так важно. Ключевое то, что сейчас они есть.
Таким образом ключевыми переменными выступают нерезиденты и МВФ.
Есть много версий относительно источников происхождения и характера средств, инвестированных в украинские ОВГЗ зарубежными компаниями и физическими лицами. К слову, действительно ли это иностранные инвесторы или украинские средства, зашедшие через более безопасные юрисдикции с британским правом, — неважно. Важна их природа: это долгосрочные вложения, которые будут выведены при истечении срока оборота или рефинансированы в новые бумаги; либо же спекулятивный приток денег в попытке заработать как на высоком номинале (от 14,75% до 19% годовых), так и на ревальвационной волне (еще +10-15% к годовой доходности).
В пользу первого сценария: основной приток нерезидентов начался с конца июня – периода, когда вся экономика начинает выжидать девальвации. При этом ОВГЗ скупались исключительно волнами на первичных аукционах Министерства финансов. Тогда как плавная скупка бумаг на вторичном рынке привлекла бы гораздо меньше внимания. Также, исходя из последнего аукциона, деньги вкладывалась преимущественно в длинные пятилетние бумаги, а ставки там значительно ниже чем у шестимесячных бумаг (хотя заявки на короткие бумаги могли и просто отсекаться, так что фактор спорный).
В пользу второго: вполне вероятно, что при снижении Ukraine Commodity Price Index и плавной девальвации к 25/26 нерезиденты начнут распродавать бумаги на вторичном рынке и скупать валюту. Но в очень скором времени их остановит неизбежный дисконт вторичного рынка и введение Национальным банком ограничений на вывод капитала.
Вторая переменная – МВФ. Сотрудничество с ними – основное доказательство взвешенности в нашей экономической политике. Сегодня ключевые риски срыва программы — атаки на независимость НБУ и возможный прирост нагрузки на бюджет в $2 млрд, как результат выплат компенсации предыдущим акционерам «Привата». Конечно, отмечены рвения законодательной власти к реформам (нельзя не отметить смелость снять мораторий к концу года), но в целом в МВФ пока наблюдают и выжидают. Миллиард — это миллиард.
Интересно и поведение банков. С начала августа средняя ставка по гривневым вкладам выросла с 14,9% до 15,5%. Могло бы показаться, что пытаются закупить госбумаги в начале спадающего тренда ставок. Но нет – их портфель стабилен с июня. А вот внешняя позиция банков (валютные вложения) с начала года выросла на $1,5 млрд. То есть банки все-таки ожидают девальвации. Что не отменяет того, что они могли ошибаться.
Что в итоге? Если на сырьевых рынках не будет шоков, плавная девальвация к 26-27 за следующее полугодие позволит исправить диспропорции в платежном балансе. Оснований для резкой девальвации выше 27 сейчас нет. Будет ли Национальный банк дальше удерживать курс или все-таки начнется ослабление гривны – зависит от того, как мир оценит действия нашей власти и оправдает ли она полученные авансы. Снятие моратория может поменять очень многое, счет на миллиарды под землю и сотни миллионов в ОВГЗ. Обратный результат принесет заигрывание с группой «Приват», за действиями акционеров которой сейчас крайне пристально следят. Соответственно, все зависит от степени оправдания положительных ожиданий к новой власти.