Экспресс-комментарий: “меры Правительства и НБУ по борьбе с кризисом – не полные и недостаточные

Закрытая ежемесячная записка для клиентов с дополнительным разделом «Рекомендации для финансовых властей». Перевод с английского. Публикуется впервые

Еще до публикации полных статданных за 2019 год, имеющихся в распоряжении бизнеса и общественности, мы имеем достаточно оснований, чтобы констатировать: экономический рост в стране, продолжавшийся со второго квартала 2016 года замедлился в разы и имеет все основания смениться спадом в первом полугодии 2020 года. Основными индикаторами, показывающими смену экономического цикла в стране с «роста» на «спад» мы видим следующие данные:

Макроэкономические индикаторы:

• Усиление спада в промышленном производстве в четвертом квартале 2019 до -7,5%

• Замедление реальных темпов прироста экспорта с 12% с 3% (совершенно очевидно являющегося следствием слишком агрессивной 20% ревальвации курса со стороны НБУ на протяжении 2019 года). Так, несмотря на отсутствие итоговых данных по торговому и платежному балансу в 2019-ом году и определенный эффект лага (ввиду необходимости выполнения уже убыточных экспортных контрактов из-за обычно предусмотренных штрафных санкций и “внутреннем резерве” экспорто-ориентированных предприятий в приблизительно полгода нерентабельной деятельности) мы прогнозируем замедление темпов прироста экспорта к «нулю» и их последующее снижение со второго-третьего квартала 2020 года, если Национальный банк не развернет курсовой тренд и не выровняет курс на уровне 25,5-26,5 грн./долл.

• Четвертым важным (но все же частично косвенным) фактором, говорящим об усиливающейся проблеме сбыта отечественными предприятиями своей продукции розничным сетям (из-за вытеснения их импортными конкурентами) является снижение ниже нулевой отметки (дефляция) уровня промышленных цен к концу 2019 года. Не находя сбыта своей продукции предприятия начинают резко снижать цены на готовую продукцию пытаясь распродать складские запасы даже себе в убыток. После чего неизбежно наступает «плановое» снижение производства в следующем периоде и неизбежно следующее на ним снижение занятых на производстве и внутреннего потребления, что далее, по спирали уже само по себе усиливает экономический спад.

• Ухудшение качественной структуры прироста реального ВВП. Если в 2018-ом году 3,2% прироста реального ВВП были сформированы на 43% за счет прироста урожая в сельском хозяйстве, 12,8% прибыли финансового сектора и 10% IT и строительства – высокоустойчивых отраслей, то в 2019-ом структура итогового вклада отраслей значительно изменилась. Суммарно, до 35% прироста формируется за счет торговли и косвенных налогов (формируемых в той же торговли), в основном увеличение розничного товарооборота (в физическом выражении) связанно с увеличением потребление импортных потребительских товаров. К примеру, за январь-сентябрь импорт одежды, и автомобилей вырос на 50,7%, и 38,1% соответственно.

• Пятым важнейшим индикатором, а вернее сказать, «тревожным звонком» о том, что в экономике прогрессирует спад «производства» и «потребления» стали оперативные данные Минфина о снижении поступлений в бюджет налогов в январе (54% недовыполнения плана за первые 27 дней). Сделавшая «разворот вниз» экономика уже генерирует убытки и недоплачивает налоги за счет снижения деловой активности, а правильные меры по ее поддержке и упреждению глубины падения еще даже не начали приниматься.

Даже вышеприведенные данные НЕ ЯВЛЯЮТСЯ ДОСТАТОЧНЫМИ для того, чтобы прогнозировать скатывание экономики Украины в «рецессию» или называться «кризисом». Они пока что свидетельствуют лишь о «замедлении роста» (хотя и существенном) и возможности краткосрочного спада на долгосрочном четырехлетнем тренде восстановления экономики (2016-2019) после глубокого финансового и экономического кризиса 2014-2015 годов.

Более того, мы хотели бы особо подчеркнуть, что все вышеперечисленные факторы имеют детально описанные в макроэкономической науке «рецепты лечения», поэтому мы считаем возможным лишь напомнить финансовым властям об основных таких мерах с некоторыми своими дополнительными комментариями к ним (исходя из некоторых особенностей сложившейся макроэкономической картины второго полугодия 2019 года).

Также ключевым с нашей точки зрения для понимания накопившихся диспропорций является понимание влияния особенностей монетарной политики НБУ 2019 года на замедление экономического роста и наметившийся спад, поэтому мы, прежде чем перейти к мерам, приведем ее схематичное описание:

Влияние курсовой и монетарной политики Национального банка в 2019 году на замедление роста экономики в начале 2020-го

В течение всего 2019 года мы могли наблюдать затянувшийся феномен двукратного отрыва учетной ставки НБУ от «прогнозного уровня инфляции на текущий год». В течение всего 2019 года, инфляция в котором, как мы уже знаем, составила прогнозный диапазон от 4% до 5%. В то же время как учетная ставка НБУ за 2019 год снизилась с 18% до всего 13,5%.

Совершенно очевидно, что политика процентных ставок была не адекватной сложившейся макроэкономической ситуации, однако «лавинообразное» снижение учетной ставки может породить больше проблем, чем решить на банковском рынке, учитывая инертность и ограниченную эластичность процентных ставок по депозитам населения. Поэтому НБУ придется в течение первого квартала «осторожно продолжить» ее снижение. Так вот, возвращаясь к монетарной политике НБУ в 2019 году как к свершившемуся факту, мы можем констатировать, что центральный банк в своей политике допустил следующие системные ошибки:

1. «Искусственный денежный голод».

2. Недопустимые пределы ревальвации национальной валюты.

3. Отсутствие решения проблемы «избыточной ликвидности» банковской системы (связанной депозитными сертификатами и представляющими нарастающую угрозу срыва макро-финансовой стабильности в стране).

1. «Искусственный денежный голод». Номинальный долларовый ВВП Украины, а также экспорт, а также долларовый эквивалент заработных плат, росли в Украине последние три года средними темпами в 15-20% и до второго полугодия 2019 года обеспечивались АДЕКВАТНЫМ (то есть соответствующим темпам роста) приростом Денежной Базы (первичной эмиссии).

Искусственное снижение «денежного предложения» (новых денег) экономике в 2019 году на уроне всего лишь 1,2% (по-сути, близкого к нулевой отметке), на ряду с искусственным удержанием в 3-4 раза завышенной по отношению к инфляции учетной ставки НБУ, безусловно, стали ключевыми инструментами успешной политики подавления годовой инфляции. (Что также продолжило негативный тренд такого важного индикатора как «монетизация ВВП», которая снизилась с исторического максимума в 60% до менее чем 32%).

Однако, как показывает нам та же статистика 2019 года, НБУ ради «абсорбирования» своей денежной эмиссии «вышел» из портфеля ОВГЗ и выдавал новых кредитов по рефинансированию банковской системы второго уровня меньше, чем составлял уровень погашения предыдущих кредитов.

Обе эти меры, как известно, ведут к «сжатию» денежной базы. (Когда центральный банк не выдает новые кредиты взамен возвращенных ему, он уменьшает количество денег в обращении. Равно как и покупая гособлигации он выпускает новую национальную валюту в обращение, а в дальнейшем не рефинансируя этот долг (что имело место в 2019-м), по-сути, изымает эти деньги из обращения обратно).

Национальный банк Украины, расчеты UEO

Когда у НБУ не было запасов, в виде выведенных из обращения миллиардов гривен за счет погашения его собственных ОВГЗ или возвращенного банками рефинансирования, выданного в предыдущие годы, весть 2019-й год НБУ просто не выкупал «избытки» притока иностранной валюты на внутреннем межбанковском валютном рынке, выступая фактически не регулятором валютного рынка, а валютным брокером Министерства финансов. Предоставляя банкам самим за счет искусственной абсорбции гривневой массы и сезонному, неустойчивому притоку валюту (от нерезидентов в ОВГЗ, денег под выборы и рекордного прироста урожая) искать баланс спроса и предложения.

2. Недопустимые пределы ревальвации национальной валюты. В результате вышеописанной политики, из 4 миллиардов долларов чистого спроса на украинские ОВГЗ со стороны нерезидентов и еще более 4 миллиардов долларов увеличения притока валюты от экспорта зерновых, денег трудовых мигрантов и “инвестиций в выборы” Нацбанк «выкупил» в резервы немногим более полутра миллиарда долларов. А оставшиеся 4,5 млрд долларов «перевеса» предложения валюты над спросом «придавили курс» к отметке 23,5 грн/доллар к концу года.

Главной мотивацией такой курсовой политики было уже упомянутое «инфляционное таргетирование». Нацбанк сознательно не расширял «денежную базу» в 2019 финансовом году, не покупая ОВГЗ, не выдавая банкам рефинансирования и не выкупая в резервы совершенно очевидный «избыток» поступления иностранной валюты в страну. (Хотя «сглаживание» временных спекулятивных или иных притоков предложения над спросом не только давно доказанная на моровой практике, начиная с Китая, единственно верная стратегия центрального банка, но и (согласно Конституции Украины) – прямая обязанность Национального банка. С другой стороны, такое укрепление курса позволило замедлить потребительскую инфляцию к декабрю вместо ожидаемых Нацбанком 6,3% к всего 4,1%.

3. Отсутствие решения проблемы «навеса избыточной ликвидности» банковской системы

Следует также принять во внимание, что еще с периода финансового кризиса 2014-2015 годов и сопровождавшей его резкой девальвации гривны, ввиду утраты доверия к национальной валюте и «бегства вкладчиков» (banking run, которое банковской системе удалось остановить только благодаря неправомерному введению «неофициального моратория на досрочную выдачу вкладов», не смотря на отсутствие такого решения стороны НБУ, что было объяснимо политически, но не соответствовало стандартному перечню мер по поведению центрального банка в кризис). НБУ в течение 2015 года, после получения 15-миллиардного долларового стабилизационного кредита МВФ удалось вновь стать «главный макрет-мейкером» валютного рынка. И в том числе за счет административных ограничений на покупку валюты», что были со временем сняты (в 2016-2018 годах), стабилизировать обменный курс в коридоре естественного рыночного баланса спроса и предложения.

Однако в результате избыточного рефинансирования банков с целью «спасения» и «поддержания» их текущей ликвидности в 2015-2016 годах на едином совокупном коррсчету банков в НБУ образовался «навес» избыточной ликвидности в размере 50-60 млрд. гривен (эквивалент примерно 2 млрд. долларов).

Это был все последние годы мало обсуждаемый феномен украинской монетарной политики, который имеет очень мало аналогов в других странах преодолевших финансовый кризис, подобный украинскому образца 2014-2015 годов. Дело в том, что по нормативам краткосрочной ликвидности, банковской системе достаточно было держать на «совокупном коррсчету» в НБУ 50-55 млрд гривен. Но статистика 2016-2019 годов свидетельствовал о том, что над обязательными остатками образовался «навес» избыточной гривневой ликвидности в размере дополнительных 50 млрд. гривен (в среднем за три последних года).

НБУ «связывал» эту дополнительную «переликвидность» системы административно ограничивая для банков размеры «открытой валютной позиции» (чтобы они за средства вкладчиков не могли купить средства в иностранной валюте), а с другой стороны – продавая им краткосрочные (в основном 2-х недельные) «депозитные сертификаты» (специальный монетарный инструмент Нацбанка, который обеспечивал банкам доходность по их избыточной ликвидности на основании безрисковых инструментов (депсертификатов ЦБ) на уровне «учетная ставка минус 1%». Таким образом НБУ (по крайней мере в 2018-2019 годах) решал задачу своего формального «инфляционного таргетирования», когда он связывал всю (!) свободную ликвидность банковской системы Украины при помощи инструмента супер-доходных «депозитных сертификатов НБУ», не давая банкам никакой мотивации пиступить к кредитованию реального сектора экономики: в 2018 году банки привлекали гривневые депозиты населения в среднем под 14% годовых тут же размещая их в безрисковые ценные бумаги центрально банка под 18%, а в 2019-м привлекая депозиты под 10-12% годовых и размещая их в депсертификаты под 17% (в начале года) и 12,5% (в конце года).

Повторимся: никакой финансовой мотивации кредитовать предприятия реального сектора экономики, которые весь этот период испытывали «денежный голод» с трудом привлекая кредиты в гривнях под 20%+ годовых у банковской системы Украины не было:

• Поскольку Нацбанк (в виде депсертификатов) и Минфин (в виде ОВГЗ) – предоставляли им прекрасную финансовую альтернативу, регулярно предоставляя им финансовые инструменты с госгарантией (!) возврата средств с положительной разницей ставок по отношению к средней ставке депозитов для населения.

• Этим и так был обеспечен цуг-цванг для банковской системы Украины, но он был неожиданно (утрировано) усилен тем, что «навес» над «нормативным «совокупным коррсчетом» увеличился в декабре 2019 года с 50 до 156 млрд гривен «связанных» в депсертификатах.

• И это стало еще одним (публично не обсуждаемым, но едва и не главным) риском срыва макро-финансовой стабильности в стране. Потому что с «навесом» в 50 млрд гривен, если они вдруг «убегут» в валюту, резервы Нацбанка хоть и не без шока еще способны справиться, то с «навесом» в почти 6 млрд долларов потенциального спроса на валюту в случае смены курсового тренда (156 млрд. грн) – вряд ли.

Выводы и рекомендации Ukraine Economic Outlook:

Мы не обладаем никакой информацией, в какой мере «Миссия МВФ», которая проверяет степень стабильности основных макропоказателей по Украине, согласно «действующей программе» и «параметрам» новой программы макро-финансовой стабильности оценивает вышеописанные макроэкономические риски, но, исходя из трендов развития финансового рынка Украины хотели бы озвучить свои рекомендации для «Финансовых властей» и «участников рынка», как основных наших клиентов. При этом обращаем внимание, что Ukraine Economic Outlook (ранее работавший под брендом IMF Group Ukraine) никогда не дает рекомендации государственным институциям, а действует лишь в интересах своих клиентов, частных инвесторов в экономику Украины.

Но в этот переходный (и решающий) период, мы, с согласия наших ключевых клиентов, обнародуем наш среднесрочный прогноз и рекомендации.

Традиционный (классический) рецепт «наиболее рациональной» (с макроэкономической точки зрения) модели поведения при замедлении экономического цикла роста и возникновении риска краткосрочной рецессии было бы «контролируемое расширение денежного предложения».

Наши рекомендации (согласно стандартам индустрии) будут предложены двум субъектам: «участникам рынка» и «финансовым властям» страны, несмотря на очевидный конфликт интересов среди этих двух групп клиентов.

Итак, в случае вышеописанных факторов «снижения» и «замедления» экономического роста на долгосрочном тренде «подъема» главными мерами, рекомендуемыми Ukraine Economic Outlook должны стать:

Рекомендации для финансовых властей:

• Прекращение политики «инфляционного таргетирования» без учета факторов «занятости» и «сохранения темпов экономического роста». Мы считаем, что в долгосрочном периоде подрывает способности Национального банка придерживаться установленной цели даже удержания инфляции. То есть, отказ от ошибок прежнего «инфляционного таргетирования» и прирост кредитного портфеля реального сектора экономики должны стать новыми приоритетами работы НБУ. И, соответственно, новый benchmark – темпы экономического роста).

• Отказ от сиюминутной политики установления официального курса гривны на основании краткосрочного баланса спроса и предложения и «включения» долгосрочной, осмысленной стратегии «плавной девальвации» гривны на 5%-10% в год, по аналогии с «китайской экономической моделью» стимулирования экспорта. Это в качестве стратегической цели. Краткосрочной же очевидной задачей НБУ должно стать возвращение курса гривны в коридор 25,5-27 грн./долл. для цели резкого стимулирования экспорта.

• Проведение политики учетной ставки по формуле «ожидаемая на будущие 12 месяцев инфляция +1%» или возвращения к формуле Тейлора активно обсуждаемой в 2016-2017 гг. Для НБУ это будет означать 8-11% годовых на текущий год.

• В бюджетной политике необходимо временное (на текущий год) расширение дефицита бюджета (в качестве антикризисной меры) с целью стимулирования совокупного спроса. В действительности, это уже “запрограммированная” мера, ввиду политической невозможности сократить расходы бюджета, исходя из более пессимистичного плана поступлений. Это может быть реализовано за счет незначительного прироста портфеля ОВГЗ со стороны НБУ для поддержания необходимого уровня бюджетных расходов в условиях начавшегося краткосрочного спада/замедления темпов роста. Экономика больше не приносит в виде налоговых поступлений тех сумм, которые запланированы на этот год. Чем быстрее финансовые власти придут к осознанию этого факта и примут адекватные меры, тем быстрее удастся возобновить экономический рост. Со второго квартала также крайне полезным было бы провести секвестр не критичных расходов на случай если спад продолжится.

• Программы целевого кредитования за счет временных программ «компенсации процентных ставок» должны быть запущены уже в бюджете текущего года. Пока банки находятся «в разрыве» между ранее взятыми «дорогими» депозитами населения и потребностью реального сектра получать кредиты под 12% годовых именно такие программы позволят «разгрузить» тот «навес» в виде депозитных сертификатов НБУ, которые находятся на совокупном коррсчете. Когда банки за счет искусственно созданной позитивной разницы ставок смогут начать кредитовать реальный сектор экономики (последние пять лет показатель чистого внутреннего кредитования лишь снижался) – это станет дополнительным драйвером для роста.

• После стабилизации ситуации и возобновления экономического роста должны быть «пересмотрены» ряд законов по налоговому ужесточению для бизнеса, продвигаемые налоговым и таможенным комитетом парламента нового созыва. А группа международных и правительственных экспертов с обязательным привлечением представителей ведущих бизнес-ассоциаций страны должны за ближайшие полгода наработать проект комплексной «Либеральной налоговой реформы» на базе наработок предыдущего парламента. Речь не только о необходимости замены налога на прибыль налогом на выведенный капитал, а в пересмотре всей линейки ставок основных налогов с учетом усиливающегося международного тренда «налоговой конкуренции» между странами (многие страны-соседи Украины, в частности Россия, Беларусь, Польша, Чехия и особенно Болгария имеют более низкие ставки налогов, что делает нас не конкурентоспособными в долгосрочной перспективе. Особенно когда в ближайшие пять лет выровняется разница в оплате труда между Украиной и странами Восточной Европы, что в 2016-2019 годах было нашим основных конкурентным преимуществом). Целевым долгосрочным показателем снижения уровня совокупного налогообложения должен стать показатель в 30% ВВП.

• До момента проведения налоговой реформы должен быть срочно введен дополнительный льготные режим налогообложения для малого и микробизнеса, а также, возможно специальные налоговые режимы для отдельных приоритетных отраслей, которые могут дать «быстрый эффект» для увеличения экспорта уже в текущем году. Это также позволит амортизировать за счет увеличения количества самозанятых неизбежное (в условиях кратковременного спада) увеличение безработицы в производственном секторе. А также позволит частично воспрепятствовать дополнительному оттоку этой рабочей силы за рубеж.

Рекомендации для клиентов Ukraine Economic Outlook:

1. Выходите из гособлигаций первыми ( дальше вас ждет лишь снижающаяся доходность по гривневым бумагам и неизбежное в условиях девальвации текущего года сужение валютной премии по ним) и присматривайтесь к покупке промышленных объектов (или пакетов их акций) в рамках первичной приватизации. Учитывая скорость и объемы ее проведения – на рынке неизбежно создастся ситуация, при которой они будут продаваться за более низкую цену, чем будут стоить в среднесрочной перспективе.

2. В краткосрочной перспективе на ближайшие 3-9 месяцев наилучшей инвестицией будет иностранная валюта. Это позволит Вам одновременно и сохранять мобильность для покупки недооцененных активов в рамках большой приватизации

3. На фоне расширения денежного предложения со стороны НБУ и снижения ставок по всем видам государственных ценных бумаг, номинированных в долларах и евро до 3-4% годовых с трендом на понижение, неизбежно появление на внутреннем финансовом рынке корпоративных облигацией со спредом +2-4% выше суверена.

Заключительный прогноз:

Мы оцениваем политические шансы даже на частичное принятие вышеперечисленных антикризисных мер как низкие. Скорее всего они или не будут приниматься в вышеописанном виде или будут приниматься (например, стающий неизбежным секвестр бюджета или плавное плановое понижение курса гривны) с большим опозданием, что отложит сроки возобновления роста. В то же время, в текущем году сохранится низкая инфляция (ниже 10%), Минфин обслужит все внешние платежи, а приток иностранной валюты от приватизации и открытие рынка земли окажут локальный краткосрочный эффект на поддержку бюджета и платежного баланса. Таким образом, не смотря на существенное замедление роста риски дефолта по госбумагам, банковского кризиса или резкой девальвации мы оцениваем практически как нулевые. Весь вопрос лишь в том, сумеют ли справиться финансовые власти с временным спадом экономики в первом квартале или у них уйдет на это весь 2020 год. Что, при обеих сценариях, не отменяет неизбежных перспектив дальнейшего восстановительного роста украинской экономики на ближайшие 3-5 лет.

Михаил Кухар, Григорий Кукуруза, Николай Лесик, Адриан Пантюхов Независимая группа макроэкономического анализа и прогнозирования — Ukraine Economic Outlook