Секвестр. Дефицит 300 млрд грн. Всплеск госрасходов в ноябре — декабре. Отклонение от графика институционального финансирования МВФ, Всемирного банка и монетизация дефицита бюджета Национальным банком.
Прирост денежной базы с начала года на 20%, или почти 100 млрд грн. Риски выхода из коридора инфляционного таргетирования в 5% до 7 — 10% в следующем полугодии.
В разной комбинации – все эти слова наполняют деловую прессу последних недель. Но вспомним март 2020 года. Тогда эти риски еще не были политически мотивированными.
Меры по стабилизации экономик почти всех стран мира сводились к принципу whatever the cost. И были оправданы.
К середине мая отток портфельных инвестиций с развивающихся рынков составил $120 млрд, средний процент девальвации локальных валют составил 15-25%, а Аргентина в девятый раз объявила дефолт.
Значительно пострадали и развитые страны, что отразилось на их антикризисной политике. МВФ оценивает дефицит бюджета США в 2020 году на уровне 18,7%, Великобритании — 16,4%, Франции — 9,8%.
Источник: Госслужба статистики Украины, расчеты Ukraine Economic Outlook.
Особенно остро рецессия и укрепление гривны до 23,6 отразились на доходах бюджета.
Из-за невозможности выполнить план по таможне и импортному НДС (соотношение к экономии на обслуживании госдолга и другим платежам приблизительно 1:3) правительству пришлось в срочном порядке привлекать 1,25 млрд евро еврооблигациями и финансировать внутренние расходы. Крайне нехарактерный для бюджетного процесса Украины шаг.
Поэтому когда в апреле Министерство финансов пересмотрело и подало новый бюджет с поправками на эффект эпидемии и полноценный мировой кризис, оценка спада доходов госбюджета всего на 11% (с 1096 до 978 млрд грн) и роста дефицита бюджета со 100 до 298 млрд грн казались слишком оптимистичными.
И это была не только внутренняя оценка. Нерезиденты-держатели украинских ОВГЗ распродавались тогда с дисконтами, доводящими эффективную доходность бумаг до 23-25% годовых.
МВФ и другие институты, которые заверяли украинскую сторону в возможности финансирования на 6,3% ВВП — эквивалент $10 млрд (непосредственно указано в Меморандуме от 11 июня), как и среднегодовой курс в 29,5 с выходом за 31 к декабрю, воспринимались необратимо.
Но особенности локдауна «трансформировали» присущие Украине риски в конкурентные преимущества. И третий в новой экономической истории Украины кризис мы прошли на уровне США, Германии и «среднем» по мировой экономике. Важно отметить, при де-факто отсутствии фискального стимулирования.
Источник: Fitch Ratings, Ukraine Economic Outlook, более детальная хроника украинского кризиса марта-августа в архиве ранних выпусков Ukraine Economic Outlook – Monthly.
Достаточно оптимистичной оставалась и ситуация с выполнением доходной части госбюджета. Если сравнить с Польшей, которую традиционно считают примером успешных реформ и макроустойчивости, то для доходов бюджета Украины характерны только нормальные сезонные отклонения.
Объясняемые, в частности, неравномерным распределением инфляции (снижение индекса цен производителей с начала года), динамикой курса (отклонение фактического от заложенного в бюджет среднегодового) и экономическими циклами (спад реального ВВП во втором квартале на 11,4% против 4,8%, предполагаемых законом о бюджете в среднем по году).
Напомню, утвержденный бюджетом план поступлений, так часто выступающий для политиков единственным индикатором профессионализма министра финансов, не предусматривает корректировки плана поступлений в зависимости от объективных внешних макрофакторов. И это давно назревшая методологическая правка в процесс составления бюджета.
Источник: Ministerstwo Finansów, расчеты Ukraine Economic Outlook.
Также о сравнительную динамику доходов госбюджета год к году Украины и Польши разбивается и популярный тезис о том, что Министерство финансов выполняет некий урезанный план поступлений.
Есть дискуссия об искусственном выполнении плана за счет дивидендов госкомпаний в июне (поступления 40 млрд грн от НАК «Нафтогаз», 24,5 млрд грн от «Привата» и других).
Но, во-первых, в сравнении с январем план поступлений от госкомпаний был увеличен всего на 2,8% общих доходов госбюджета (с 86 до 113 млрд грн).
Во-вторых, вопрос стратегии развития госпредприятий актуален точно не в разгар кризиса.
И точно лучше заместить временно «выпавшие» доходы бюджета ресурсом госкомпаний, чем повышать налоговую нагрузку на бизнес или выполнять план «авансовыми переплатами».
Особенно если учесть, что основная часть дефицита бюджета – это платежи по обслуживанию госдолга, то есть чистый отток средств из экономики. Если рассчитать первичный дефицит госбюджета накопительным итогом с начала года (дефицит за вычетом платежей по обслуживанию госдолга) как % ВВП, обнаружится, что де-факто Украина в 2020 году проводила крайне консервативную фискальную политику.
Так, на протяжении всего года, кроме декабря, мы ожидаем сохранение первичного профицита бюджета. А к концу года, даже с учетом всплеска госрасходов в декабре, чистое фискальное стимулирование составит всего 1,3% ВВП.
Источники: Казначейство, расчеты Ukraine Economic Outlook
Уверен, многие могут задаться вопросом: а разумно ли было придерживаться настолько жесткой фискальной политики даже в год кризиса?
Но динамика выполнения доходной части бюджета указывает на выравнивание до 99% плана в сентябре и выход на 2%+ по итогам года. Аналогично обстоит вопрос с привлечением заемных ресурсов.
Да, институциональное финансирование МВФ, Всемирного банка и ЕС из-за повышенной политической турбулентности не поступило согласно базовому графику марта-апреля.
Но сдерживание ставок на внутреннем рынке ОВГЗ, резкий отказ от валютных бумаг и сроки/условия размещения еврооблигаций на $2 млрд в июле свидетельствуют о полной способности Министерства финансов выполнить запросы распорядителей бюджетных средств от здравоохранения до образования и социальной политики.
Источники: Казначейство, расчеты Ukraine Economic Outlook
Поэтому здесь важно рассмотреть выполнение расходной части бюджета, а также целесообразность и потенциальные «перекидки» как к концу года, так и в 2021 году.
По состоянию за январь — август расходная часть была недовыполнена на 14,1%, что позволило сэкономить 92 млрд грн. А к декабрю недовыполнение расходной части госбюджета может составлять от 120 до 140 млрд грн.
То есть эти деньги не были потрачены согласно предполагаемым изначально программам. Что означает прежде всего завышение планки необходимого финансирования большинством госведомств.
Они банально не смогли освоить доступный объем финансирования по изначальному плану бюджета.
Источники: Казначейство, расчеты Ukraine Economic Outlook
Кто-то не справился с бюрократическими процессами, кто-то не успел разработать программы социальной поддержки населения в период локдауна, а у кого-то не получалось завести нужную фирму на выписанный тендер, и он пытается перебросить финансирование на абсолютно другую программу освоения средств.
Напомню: уже к 1 сентября дефицит бюджета, согласно Меморандуму с МВФ, должен составлять 217 млрд грн против 62 фактических.
И здесь возникает только один простой вопрос: что целесообразнее — расширить госрасходы с одновременным снижением их эффективности в ноябре-декабре или на цикле восстановления деловой активности оставить эти ресурсы частному сектору.
Источники: Казначейство, расчеты Ukraine Economic Outlook
Признаться, сложно прогнозировать объем дефицита бюджета в горизонте даже одного квартала. В отличие от обменного курса, ВВП и других макроиндикаторов, бюджет – это результат субъективного мышления очень ограниченной группы государственных лиц.
Но если предположить максимальный всплеск госрасходов в 4 квартале на уровне 2017 года, то дефицит госбюджета 2020 года удастся удержать в коридоре 160 — 180 млрд грн (эквивалент 4-4,3% ВВП против плановых 7,5%).
Почему это так важно? Расширение дефицита госбюджета автоматически означает сужение возможностей для фискальных маневров в 2021-2023 годах.
В том числе замену налога на прибыль НнВК, снижение налоговой нагрузки на фонд заработных плат, трансформацию ЕСВ в действительно страховой платеж, не превышающий размера средней пенсии, Diia City. В 2017-2019 мы были лишены такого «запаса прочности» для правых налоговых инноваций.
Правда, тогда у украинского бизнеса оставались более обширные возможности по «серой» оптимизации, а в рамках экономики – лучшая среда для инвестиций и роста.
После имплементации минимального пакета шагов BEPS (даже перевыполнение достаточных норм), автоматического обмена налоговой информацией и общего ухудшения условий для офшорного программирования в мире такого буфера у отечественных предпринимателей уже не будет.
Но потребности в 10%+ ВВП (или даже 15%, предполагаемых Меморандумом на 2020-2021 годы) на выплаты по госдолгу останутся. И снова фундаментальная работа по рефинансированию выплат, зависимость от бюрократических норм МФО и многие другие сложности работы, с которыми финансовые власти Украины уже вынужденно сталкивались в 2014-2018 годах.
Как и ту же стратегию самодостаточности Министерства финансов Graduate from IMF с 2023 года придется отложить еще на несколько лет.
Что далее? Кризис 2020 года застал многих распорядителей бюджетных средств врасплох, из-за чего они не сумели освоить около 140-160 млрд грн, утвержденных планом расходов.
Но они «чуют возможность отыграться» в 2021 году. И требуют гораздо больших объемов финансирования на следующий год. Вы могли не знать, но при утверждении проекта госбюджета-2021 двое министров просто отказались его поддержать, поскольку им не утвердили дополнительные 2%+ ВВП финансирования.
И это лишь малая часть предлагаемых изменений. С момента подачи проекта бюджета-2021 в парламент депутаты уже подали правок по расходной части на 1+ трлн грн. То есть на еще один госбюджет.
Примечательно, что в то время как профессиональные банкиры, экономисты и налоговики акцентируют внимание на неестественно высоком плане дефицита 2021 года в объеме 5,3% ВВП (что на 30% больше в сравнении с разгаром кризиса в 2020-м, и это крайне нетипично на фоне других стран), многие депутаты занимают, скажем так, достаточно неконструктивную государственную позицию.
Предполагая, что они более эффективно распорядятся средствами частного сектора.
Источник: Казначейство, расчеты Ukraine Economic Outlook, IMF World Outlook (October 2020)
Но это как минимум. В наблюдаемом конфликте Министерства финансов и запросов депутатов/бюджетных распорядителей по финансированию пока преобладают политические и личные мотивы.
С другой стороны, эта партия переигрывается каждый день, и ситуация еще может кардинально развернуться. А пока нашей команде и другим экономистам придется делать сценарный прогноз выполнения бюджета 2021 года и будущих доходностей рынка ОВГЗ.
Comments