Ukraine Economic Outlook
- 30 мар. 2018 г.
- 7 мин. чтения

Рабочий отчет: точность и погрешности макропрогноза Ukraine Economic Outlook за 03.08.2017

22-го марта Госкомстат опубликовал окончательные подсчеты основных статданных по украинской экономике за 2017-ый год. Ниже приводится сравнение представленных нами прогнозов на Экономическом лектории 3 августа с фактическими итогами года, а также приводится технический комментарий к каждому из разделов.

1) Темпы роста реального ВВП

Источники: Госкомстат, Ukraine Economic Outlook, Национальный банк Украины (Инфляционный отчет, июль 2017), IMF (World Economic Outlook Database, October 2017)

Прогноз нашей группы оказался наиболее точным, с отклонением всего в 0,1%. При этом, важно отметить, что прогнозы и Национального банка, и МВФ характеризуются более высокой пессимистичностью, по сравнению с фактическими итогами года. Мы предполагаем, что это может быть связанно с методологическим расхождением в наших оценках касательно влияния роста удельного веса инвестиций в запасы в 2016-ом году. Потому, что инвестиции в запасы – это балансирующая строка национальных счетов, которая хоть и входит в состав валовых инвестиций, на деле является суммой товаров, которые предприятия произвели и не смогли реализовать в отчетном периоде. Так, в 2016-ом году инвестиции в запасы (непроданные товары и услуги) составили 40,3% всех валовых инвестиций, что, собственно, и нивелировало общий рост удельного веса инвестиций в ВВП с 14,9% в 2015-ом году до 21,7% в 2016-ом, и мы получили очень сдержанный восстановительный рост реального ВВП в 2,4%.

Одним из возможных сценариев поведения частного сектора в 2017-ом году, могло быть сокращение производства и поддержание спроса за счет сбыта накопившихся запасов продукции. Тем не менее, кейнсианские методы правительства по повышению минимальной заработной платы (почти в 2 раза с начала 2017-го) и рост доходов населения после перепроизводства в 2016-ом году (когда фирмы оплатили будущий спрос из собственных оборотных средств) привели к стремительному восстановлению розничного товарооборота в прошлом году (+8,8% реального роста). Это позволило бизнесу не только не сократить объемы производства, но и увеличить инвестиции в расширение своей деятельности (основной капитал) на 0,55% ВВП. Таким образом, рост инвестиций в основной капитал заложил фундамент для более высоких темпов экономического роста в 2017-ом году, сравнительно с 2016-ым.

Отраслевой характер роста Трудно охарактеризовать рост реального ВВП в 2017-ом году по отраслям, как сбалансированный. Есть отрасли-локомотивы, опережающие экономику по росту в 2-3 раза и более, — а есть стагнирующие, которым после разрыва торговли с ОРДЛО, не удалось сохранить даже прошлогодних объемов производства.

Источник: Госкомстат

Лидерами роста в процентном соотношении ожидаемо оказались строительство (+26,9%), операции с недвижимостью (+7,8%), IT (7,7%) и обрабатывающая промышленность (5,1%) с торговлей (+5%). В свою очередь, часть предприятий добывающей промышленности, что находились на временно оккупированных территориях после Блокады ОРДЛО перестали отображаться в украинской статистике, что сказалось в падении объемов добычи на 5,9%. Параллельно, поскольку, данные предприятия были составляющими сложных производственных цепочек, в процессе налаживания поставок ресурсной базы с других стран для возобновления работы, временное падение (в среднем до июля) наблюдалось и в ряде подотраслей обрабатывающей промышленности. Так, производство металлов за январь-июнь упало на 6,7%, и только к концу года темпы падения удалось замедлить до 3,5%.

Отдельно важно обратить внимание на падение объемов производства в сельском хозяйстве на 2,5% в прошлом году. На фоне роста капитальных инвестиций (+5,2%) данное падение свидетельствует о существенных структурных перестройках, которые сегодня происходят в АПК. Активизация рейдерских атак, отмена спецрежима возмещения НДС аграриям и сбои с поставками минеральных удобрений привели к тому, что фермеры средних размеров, специализирующиеся на низкомаржинальных культурах, начали постепенно выбывать из отрасли. В то же время, агрохолдинги и фермеры, ориентированные на экспорт премиум продукции в ЕС (орехи, мед, моллюски), активно инвестируют в расширение своей деятельности и поглощают земельные банки предприятий с устаревшими бизнес-моделями. Очевидно, что в 2018-2020-ых годах данная тенденция только усилится, несмотря на отсутствие свободного оборота сельскохозяйственных земель.

Рейтинг отраслей-локомотивов экономики будет частично изменен, если также участь и удельные веса каждой из отраслей в ВВП. Но в целом, те же 5 ключевых отраслей (торговля, недвижимость, обрабатывающая промышленность и IT) вместе с транспортом обеспечили прирост реального ВВП на 3,5%.

2) Инфляция Общий уровень инфляции (дефлятор) в 2017-ом году составил 22%.

При этом, Индекс цен потребителей за январь-декабрь вырос на 14,4%, а Индекс цен производителей — на 26,4%, при увеличении среднегодового уровня денежной базы всего на 7,4%. Фактически, в 2016-2017-ых годах Национальный банк столкнулся с существенной инфляцией издержек (немонетарной) и импортом инфляции, регулирование которых не находится в плоскости его полномочий. Так, при корреляции между украинским Индексом цен производителей и мировым в 0,7-0,8, было очевидным, что после роста в 1 кв. 2017-го мирового индекса цен на сырье и материалы для промышленного производства на 25,5% — пропорциональный рост покажет и украинский Индекс цен производителей.

Параллельно, блокада торговли с ОРДЛО и возникшая необходимость дополнительного импорта энергетических ресурсов по мировым ценам привела к росту цен на добываемые минералы за декабрь 2016-го — март 2017-го на 31,8%, что по итогам года добавило еще 3,5-4% инфляции к общему индексу цен (дефлятору).

3) Курсовой прогноз

Среднегодовая девальвация в 2017-ом году составила 4,3%. В абсолютных показателях средневзвешенный курс доллара вырос с 25,48 до 26,6 грн./долл. или на 1,12 грн. Наш базовый прогноз средневзвешенного курса доллара на 2017-ый год составлял 26,65 грн./долл., октябрьский прогноз МВФ был более пессимистичным — 27,22 грн./долл.

Источник: Ukraine Economic Outlook, Национальный банк Украины

В целом, и наш прогноз, и МВФ на полугодичном горизонте оказались полностью корректными. Существенные отклонения между прогнозными и фактическими значениями появились только в феврале, когда после повышения учетной ставки 26 января сначала с 14,5% до 16%, а потом 2 марта с 16% до 17%:

1) Валютный рынок начал реагировать на приток капитала от нерезидентов в гривневые ОВГЗ, доходность которых выросла до 17-17,4% годовых. С учетом прогнозной ревальвации до июля-августа в 6-7%, такие бумаги могут принести инвестору до 25% доходности. Прирост ОВГЗ-портфеля нерезидентов за январь-март 2018-го составил 175% или 346,1 млн. $. 2) Национальный банк через депозитные сертификаты “стерилизовал” ликвидность банковской системы в объеме до 36% от среднего значения остатков на корсчетах в НБУ. Напомню, доходность двухнедельных депозитных сертификатов равна учетной ставке, а доходность ДС овернайт – на 2% ниже. Таким образом, если в сентябре-ноябре вложения банков в депозитные сертификаты НБУ составляли в среднем 39 млрд. грн. (при корсчетах в 43,4 млрд. грн.), то в декабре-феврале портфель депсертификатов вырос в среднем уже до 60,5 млрд. грн. или на 21,5 млрд. грн. (при корсчетах в 46,5 млрд. грн.).

Поэтому, сегодня многие экономисты считают значение курса “зажатой пружиной”, которая после вероятного снижения учетной ставки в конце мая может “отыграть” (ввиду оттока капитала нерезидентов и перелива банками средств из депсертификатов в кредитование), и гривна девальвирует до 28-28,5 грн. долл. Однако, мы настроены более оптимистично: у Национального банка при грамотной монетарной политике есть все шансы сохранить низкую волатильность курса до конца года. Во-первых, Украина сейчас ведет активные переговоры по привлечению нового транша МВФ в размере приблизительно 1 млрд. долл., к которому также привязаны и гарантии Всемирного банка (800 млн. долл.) с макрофинансовой помощью ЕС (1 млрд. долл.). Во-вторых, Национальный банк прямо признает, что в 2018-ом году собирается проводить жесткую монетарную политику для сдерживания инфляции и низкой курсовой волатильности. Возможно, параметры учетной ставки пересмотрят в сторону снижения только ближе к осени, когда разрыв между верхним таргетом инфляции и текущим прогнозом НБУ сократится до 1,5-2%.

В свою очередь, потенциал дополнительного притока капитала нерезидентов в ОВГЗ после первого повышения учетной ставки (25.01) фактически исчерпался. Так, к 05.02 ОВГЗ-портфель нерезидентов вырос с 5,8 к 9,3 млрд. грн. С 05.02 по 16.02 – еще на 3,4 млрд. грн. до 12,6. После этого, с 28.02 по 29.03 (когда учетная ставка была поднята еще 1%) приток составил всего 1,2 млрд. грн. или 46 млн. долл. При резервах в 18,4 млрд. долл. и среднемесячном выкупе валюты с рынка начиная с 2017-го в 210 млн. долл. – даже одномоментный отток спекулятивного капитала нерезидентов не несет для Национального банка существенных рисков, если последнему удастся вовремя отреагировать.

4) Процентные ставки

Состоянием на середину июля, на фоне достигнутой макростабилизации и постепенного замедления темпов потребительской инфляции (включая базовую), на которую обычно ориентируются регулятор и банки – мы прогнозировали дальнейшее снижения процентных ставок как в гривне, так и валюте до конца года. Так, согласно нашему прогнозу, к 4-ому кварталу процентные ставки по депозитам должны были снизиться до 8,8% (с 9,7% в 1 кв.) в гривне и до 3,5% (с 4,1% в 1 кв.) в валюте. Что касается кредитных ставок, — к 4 кв. мы ожидали их снижения до 15,7% в гривне (с 17,2% в 1 кв.) и до 7,1% в валюте (с 8% в 1 кв.). Стоит отметить, что также одной из причин почему мы ожидали снижения процентных ставок было то, что после кризиса 2014-2015-ых годов возобновления притока долгосрочных вкладов в банковскую систему так и не произошло. А проценты, которые банки готовы платить за привлечение средств на текущие счета (до востребования) – существенно ниже.

Таким образом, процентные ставки по валютным депозитам к 4 кв. достигли своего исторического минимума – всего 2,7%, и снизились даже больше чем предполагал наш прогноз (3,47%). Более того, многие иностранные банки, которые решили на время приостановить свою деятельность снизили ставки по валютным депозитам до 0,01% годовых, чтобы отвести от себя какой-либо интерес вкладчиков. Параллельно с удешевлением валютного фондирования и нежеланием большинства заемщиков брать на себя валютные риски (что видно по падению долларизации кредитного портфеля юрлиц) — начали снижаться и процентные ставки по валютным кредитам. К 4 кв. новые кредиты выдавались всего под 6,8% годовых, что на 0,3% ниже нашего прогноза (7,1%).

Источник: IMF group of Ukraine, Национальный банк Украины

Более сложная ситуация во 2-4 кварталах наблюдалась со ставками в национальной денежной единице, когда экономика вошла в сезонный цикл девальвации, а курсовые колебания привели к росту цен на конечные потребительские товары импортного происхождения. При росте курса доллара с 25,65 в августе до 27,55 грн./долл. в декабре, банкам ожидаемо пришлось повысить в 4-ом квартале гривневые ставки по депозитам (с 9% до 9,6%), что частично нарушило общий тренд падения ставок в национальной валюте. Фактическое значение на конец 4-го квартала на 0,2% превысило наш прогноз (9,0% против 8,8%).

Источник: IMF group of Ukraine, Национальный банк Украины

Очевидно, что удорожание ресурсной базы, а также повышение учетной ставки Национальным банком в 4 кв. с 12,5% до 14,5% — тут же отобразилось и на удорожании гривневых кредитов с 15,5% в 3 кв. до 16,8% в 4 кв. Тем не менее, хоть фактическая процентная ставка по кредитам в гривне и превысила прогнозное значение на 1,1% — общий тренд снижения процентных ставок до конца года это не нарушило.

Ukraine Economic Outlook — независимая исследовательская организация, что занимается прогнозированием развития украинской экономики.

Прогнозы нашей группы по большинству показателей в 2014-2017 годах были точнее прогнозов наших коллег из НБУ, Минэкономики и миссии МВФ в Украине.

Мы связываем это не только с уровнем профессионализма экономистов IMF Group of Ukraine, поскольку ценим и уважаем высокий профессионализм наших коллег, что работают на правительство и Национальный банк, но в первую очередь с тем, что наша группа не получает финансирования от правительственных структур в Украине или грантов Западных правительств.

IMF group of Ukraine существует за счет оказания услуг по прогнозированию основных макроэкономических показателей для крупнейших украинских компаний, ориентированных преимущественно на экспорт и ритейл. Группа сотрудничает с лучшими экономистами страны, специализирующихся на ключевых отраслях украинской экономики и эконометрических расчетах.

Данный доклад подготовили Михаил Кухар и Григорий Кукуруза